德邦证券-策略专题:重温新股定价逻辑,首日破发影响几何?-211022

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日期:2021-10-23 08:50:08 研报出处:德邦证券
研报栏目:投资策略 吴开达  (PDF) 13 页 1,016 KB 分享者:da***n
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研究报告内容
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  重温新股定价逻辑(详见《IPO定价强者红利背后的制度、本源与演进——A股市场规则研究系列第二篇》)。https://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】1)回归理性,破发是件好事,体现了注册制要求下的“市场化定价”。https://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)这将打破“新股不败”的思维定式,在一定程度上遏止炒新的不合理行为,促使新股收益的理性回归,从而IPO定价由博弈行为转变为对新股真实价值的判断。2)一二级定价接轨,研究能力取代入围率成为新的分配逻辑。现行规则下,当且仅当新股临近破发,投资者将重新考虑自己的安全边际,进行报价,从而打破搭便车报价策略,博弈再平衡。此时,赚取的一二级价差不再是无风险收益,收益的分配方式不再是入围率高低,轻研究重博弈的定价方式将有效改善,收益分配回归研究能力。

  考虑市场准入条件,任何无风险收益均会回归千人千面之下各自机会成本的加权平均值。规则变化则加快了这一进度。我们认为,一二级价差长期存在,其核心逻辑为:1)锁定期带来不确定性折价。获配新股锁定期的设定强化投资者谨慎报价的倾向。同时,战略配售制度一定程度上带来多方利益的平衡。2)即使完全市场化的情形下,“赢者诅咒”仍将导致IPO抑价,信息不对称是主要原因。新股在IPO之前缺乏历史交易数据,并只有有限的财务数据,公司的价值不确定性较大。询价制的本质是邀请机构投资者参与询价,获得新股价值和需求的相关信息,对新股进行合理定价。3)IPO发行中的相关方有监管层、发行人、承销商、投资者,四者有着不同的目标函数,一二级价差存在体现多方博弈再平衡。

  绝对收益投资者退出,影响几何?1)哪些投资者会退出?我们预计,以打新作为主要投资收益来源的绝对收益投资者将逐渐退出。例如,配置高股息底仓资产,如四大行;融券、股指期货对冲。未来打新收益的预期回报率降至5%以内,这一类小规模账户考虑机会成本,将逐渐退出。2)总量影响几何?敏感性分析,在低于10亿元规模账户中绝对收益型打新账户占比:私募,资产管理计划占比5%,10%,15%;A类公募、保险、年金占比2.5%,5%,7.5%。假设之下,账户规模合计约为1000-3000亿元,权益资产约400-1100亿元(考虑平均规模,权益底仓占比)。3)行业影响几何?根据我们对打新基金的识别与筛选(以公募持仓简单映射,详见《打新基金买了什么?》),从近一年的持仓变化趋势来看,银行、非银金融和食品饮料三大行业为“固收+”基金基本盘,持仓比例合计由2020Q2的31.33%小幅增长至2021Q2的32.36%,总体较为稳定。预计这部分资金退出后将对上述行业产生一定影响。4)股指期货影响几何?绝对收益打新策略的最大风险在于底仓的波动,部分机构选择期货、期权、融券、收益互换等方式锁住底仓波动。在2019、2020年打新高收益之下,股指期货深度贴水。对冲型打新资金退出,预计贴水现象将有效改善。

  潮水何时退去?网下打新本质上是一种周期性市场行为,制度、认知与摩擦成本是滞后的核心原因。市场稳定之后,投资者预期收敛,预计资金将大批量退出。以科创板开闸后为例,2019年7月、8月的打新收益拟合值为118.8、75.0,期间参与网下询价的配售对象为2719户、4519户;受打新红利吸引,询价参与数量大幅提升,2020年12月打新收益拟合值为13.0,期间参与网下询价的配售对象为8641户。

  风险提示:流动性大幅收紧,IPO节奏不及预期,发售制度变化。

  

  

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