浙商证券-浙江自然-605080-深度报告:户外运动隐形龙头,垂直一体化打开盈利空间-210923

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日期:2021-09-23 17:28:51 研报出处:浙商证券
股票名称:浙江自然 股票代码:605080
研报栏目:公司调研 史凡可,马莉,傅嘉成  (PDF) 29 页 2,581 KB 分享者:tau****ss 推荐评级:买入(首次)
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研究报告内容
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  投资要点

  隐形冠军,全球户外体育用品制造领袖

  浙江自然深耕户外运动用品,制造基因突出。https://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司专注户外运动用品的研发和生产29年,是户外运动行业的知名代工企业,与全球40多个国家200多个品牌建立了良好稳定的合作关系,主要客户包括迪卡侬、SEATOSUMMIT、Kathmandu、INTERSPORT、REI、历德超市等。https://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)2016-2020年,公司营收从3.39亿元增至5.81亿元,CAGR为14.45%;归母净利润从0.65亿增至1.60亿,CAGR为24.98%。基于TPU复合面料、热熔接加工技术和垂直一体化的制造实力,公司盈利能力稳步增强。

  境内外双生产基地布局,进一步优化产品产能。上市前公司订单饱和,募投项目解决产能、场地瓶颈。公司上半年是生产旺季,一二季度订单受产能掣肘明显。公司进行全球工厂布局,除2.47亿元用于扩产TPU面料及充气床等,1.48亿用于新增防水包、防水袋,充气垫等,还计划6831万元投资建设越南户外用品生产基地。预计越南项目建成后,增加年产75万条充气床垫及40万只防水户外箱包。公司扩产后预计国内总产能20亿元,越南新增产能3-5亿元,新增产能主要为满足现有客户订单需求,解决产能瓶颈制约问题。

  行业:户外运动大市场,海外高景气、国内有空间

  全球户外运动用品市场稳健成长,充气类增速加快。根据Frost&Sullivan统计,全球户外用品市场从2011年至2016年,零售规模从1365亿美元增长至1807亿美元,CAGR为5.8%,预计2021年零售规模增长至2412亿美元,CAGR为5.9%,全球户外运动用品市场稳健成长。全球充气类运动用品零售规模从2011年至2016年,零售规模从21亿美元增长至31亿美元,CAGR为8.9%,预计2021年零售规模增长至53亿美元,CAGR为11.4%,充气类运动用品增速较高,且近年增速加快。

  发达国家参与户外活动的人次和频率较高,中国市场空间广阔。根据《美国2019年户外休闲参与报告》和美国联邦人口普查局数据,2018年美国3.27亿人中,共有1.52亿人参与户外运动(占总人口的46.5%);美国民众参与户外活动总次数为102亿次,总人口人均参与频率为31次/年。COCA《中国户外用品2019年度市场调查报告》显示,2002-2013年中国户外运动用品零售总额从3.20亿元增长到180.50亿元,CAGR为44.28%;2013-2019年零售总额从180.5亿元增长至250.20亿元,CAGR为5.59%,国内平均增速显著高于海外成熟市场。

  浙江自然:面料研发、设计制造领先,垂直一体化抬高利润空间

  公司拥有完整的户外运动用品产业链,研发团队专业性高。户外用品对装备的轻量化、高R值等专业属性要求严格,因此户外运动装备的研发设计不仅包括外观,还包括物理性能。垂直一体化的产业链能让不同工艺步骤相互配合、信息互通,极大缩短研发新品的时间,下游客户满意度高。目前公司主要生产工艺分为四个阶段:产品设计、面料制作、聚氨酯(PU)软泡发泡、成品制作,户外运动用品垂直一体化水平在国内持续领先。

  从原材料采购到成品生产,浙江自然垂直一体化叠加利润。公司购入生产所需的TPU粒子、TPU膜、布料、TDI、聚醚多元醇等原材料,通过自有工厂进行加工,最后通过成品工厂进行组合生产成品。公司从原材料成本进行严格管控,层层利润叠加,2020年同行业上市公司平均毛利率为29.90%,而浙江自然毛利率为40.68%,毛利率可观。

  核心客户份额集中,中小客户需求提供新品推广渠道。公司与迪卡侬、SEATOSUMMIT、REI、历德超市等核心客户保持长期战略合作关系,2018-2020年,前五大客户占比分别为44.74%/50.20%/46.69%,公司核心客户销售额持续提升,粘性增强。迪卡侬近年在公司营收中占比不断提升(由21.93%增加至32.52%)。除头部运动品牌迪卡侬、SEATOSUMMIT等,浙江自然还通过LSOLP、Balluck Outdoor Gear Corp等买手公司间接为Costco、Walmart以及美国高端户外品牌供货。另外公司与200家以上的中小型客户保持良好的合作关系,进一步拓宽了新品推广的渠道。

  品类扩张夯实多元化。公司营收成长不仅来自于原有合作品类持续放量,也来自新品类合作不断拓展。在2019-2020年期间,迪卡侬新增采购单品包括足球门、3D包边床、防水桶和PVC冲浪板,在2020年期间销售收入分别为1884.42/2028.38/470.98/297.7万元,给公司营收带来多元增量。

  盈利预测及估值

  全球户外运动用品市场空间广阔,海外用户基数庞大,国内受益健身政策增速提高。浙江自然在户外运动装备品类持续领跑,从TPU复合面料和热熔接技术优势延伸,公司核心大客户份额提升,自身不断研发新单品贡献营收成长点。预计21-23年公司营收8.40/11.53/15.79亿元,同比增长44.53%/37.28%/36.87%,归母净利润2.25/3.09/4.17亿元,同比增长41.21%/37.12%/35.04%;对应EPS分别为2.23/3.05/4.13元/股;对应PE分别为27.40X/19.98X/14.80X。公司募投项目新增产能主要为满足现有客户订单需求,解决产能瓶颈制约问题,公司21-23年营收和净利成长确定性较高,我们给予30倍估值,首次覆盖予以“买入评级”。

  风险提示

  宏观经济与市场需求紧缩风险,国际贸易政策变动风险,新冠疫情全球蔓延风险,原料价格波动风险,大客户流失风险等。

  

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