东吴证券-固收点评:黎明前仍有黑暗,攻防重在节奏-220113

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日期:2022-01-14 08:01:13 研报出处:东吴证券
研报栏目:债券研究 李勇  (PDF) 8 页 724 KB 分享者:rao****20
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研究报告内容
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  事件

  鲍威尔喊话,逆“滞胀”交易浮现。https://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2022年1月12日凌晨鲍威尔在其连任提名听证会上表示“必要时将加息更多次”,将有足够工具提防通胀预期固化,且呼应12月纪要提到可能在2022年“晚些时候”启动缩表,美股反弹,美债横盘,股债双丰收,逆“滞胀”交易浮现。https://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)

  观点

  “主动缩表”预期延后,“被动加息”风险下行。延续前篇报告《全球资产的调整,到底在反映什么风险? 20220107》观点,我们认为鲍威尔喊话提到缩表时点在2022年“晚些时候”,一方面降低了“主动缩表”所导致的加息时点的前移,缓解了潜在的“被动加息”的风险,另一方面结合对供应链预期缓解、提防通胀固化拥有足够多的工具等论断,整体上平缓了市场对“滞胀”风险的担忧,前期“滞胀”交易因此逆转。

  全球股、债一轮波动后,后市如何演绎?美债10Y短期可否站上2.0%?

  我们认为2022年海外主基调仍是复苏(的第二年)。高通胀对预期的不确定性扰动边际上弱于2021年,全年前高后低“软着陆”的确定性更强,因此趋势结构上看多美股、原油,看空美债、黄金,美元先空后多,或呈现U型,不存在结构“熊”。

  但节奏上,短期仍需以防御为主,进攻时点至少要等到2022年3月以后。两条路径思考:(1)被动加息:联储在通胀未见顶环境下2022年3月启动加息,彼时“滞胀”交易或导致股债再度双杀;(2)主动加息:联储在2022年一季度观察到通胀见顶,联储为规避市场波动,2022年3月或口头鹰派以调整预期,利用二季度北半球转暖作为观察窗口期,于2022年5或6月启动加息,彼时美债10Y抬升动能切换至“实际利率筑底,通胀预期触顶”,避险类资产(美债、黄金)结构性看空,风险类资产(美股、原油)结构性看多。

  进一步聚焦美债走势,我们认为近期美债长端属于假摔(短端是真摔),两个理由:一方面,高通胀没有导致高通胀预期,两者相关性瓦解,美债并没有再定价“滞胀”(通胀预期上行,实际利率下行);另一方面,实际利率攀升环境仍不稳定,短期底部逻辑尚不清晰,具体分析展开如下:(1)前期我们预判实际利率于2021年三季度筑底反弹的观点虽然被证伪,但框架仍具有参考价值。决定实际利率的因素,我们归纳为a.自然实际利率;b.高通胀以及高通胀波动率;c.流动性过分充裕这三方面原因的叠加。复盘反思,通胀(预期)持续高位、流动性溢价持续低位是误判的主因;(2)当前b、c因素仍未出现明显缓解,通胀及通胀波动率均高于前期高点,流动性过剩指标(逆回购+TGA账户余额)同样高于前期高点;(3)回溯历史,近两次加息周期(2004-2006年,2015-2018年)中,实际利率至启动加息第6个月反而出现了40-60bp的下行(同期美债10Y下行约50bp),至第6-12个月维持震荡(同期美债10Y受通胀预期推升出现25-50bp幅度反弹)后迎来趋势性反弹。我们认为,加息初期实际利率(包括名义利率)的回调,一定程度上反应了加息时点合适与否的不确定性,会导致市场阶段性避险。

  2022年美债观点重审:短期至2022年一季度末看1.4-1.8%宽幅震荡,2022年底看向1.8-2.2%,头尾高低差“缓抬升”20-40bp,全年看U型。

  风险提示:(1)全球“再通胀”超预期;(2)以Delta为首变异株对经济活动影响超预期;(3)地缘风险超预期。

  

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