东吴证券-天壕环境-300332-稀缺跨省长输贯通在即，解决资源痛点空间大开-220630

　　投资要点

　　布局稀缺天然气长输管道，聚焦天然气业务发展迅速。https://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司2014年起通过并购进入天然气领域。https://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2018年公司全资子公司华盛燃气与中海油全资子公司中联公司合资成立“中联华瑞”（公司持股49%）进行神木安平煤层气管道工程项目（神安线）建设运营。1）2021.7山西-河北段通气，公司燃气销量同增48.5%至2021年6.6亿方，毛利率+4.1pct至27.5%，盈利能力初现。2）2022年陕西-山西段有望投运，全线贯通年输气能力50亿方，加压后80亿方，气量释放&毛差提高潜力值得期待。

　　跨省长输能力不足，陕冀区域不平衡凸显。神安线1）上游气源来自陕西&山西，供给有保障。陕西&山西属天然气六大外输省之二，2021年外输规模达122/21亿方。神安线沿线煤层气充足，合作方中联公司拥有煤层气矿权面积占全国35%，主要分布在陕东晋西；沿线分布中石油保德、三交、三交北、紫金山等区块；陕西省长庆气田及延长气田均可供气。2）下游用气紧张，管输能力成为资源跨省消费痛点。2021年河北天然气省外输入223亿方，2022.6.29省内LNG价格达4.05元/方，相对门站价上浮120%，用气紧张。历史上，天然气消费量与管容同频增长，管输能力是资源跨省消费的痛点。神安线通气将为华北带来较为平价的管道气，刺激真实天然气需求释放。

　　神安线突破管输瓶颈，三大壁垒造就稀缺资产。区域不平衡背后的本质：跨省管输不足。与神安线同向的陕京一~三线2022年10-12月管道剩余能力均为0，我们测算河北管线负荷率采暖季达116%。神安线可突破管输瓶颈，且可连通其他长输将气源送至华北，解决华北天然气瓶颈，进一步释放真实需求！神安线三大壁垒：投资金额超50亿元、建设周期超5年、立项开工需发改委审定。我们判断十三五&十四五能源规划中提到的长输管线由于建设长度为神安线两倍以上，建设时间远超神安线（5年），中期无神安线同向管道建成，神安线中期无竞争对手。

　　稀缺跨省长输管网，神安线构筑三大盈利模式。①管输费：合资公司中联华瑞收取神安线管输费0.195元/方，贡献稳定收益。②门站价为基准的区域价差：公司上游于陕西/山西采购低价天然气，经神安线输送至河北进行消纳（陕西、山西、河北门站价格为1.22、1.77、1.84元/方），获取门站价价差。③零售价差：公司通过深度分销，将低价气源直供给工业企业客户，非居民零售气价较高，预计整体单方毛差有望超过2元。

　　盈利预测与投资评级：公司具备稀缺跨省天然气长输管道资源，将上游陕西&山西富余天然气输送至下游华北缺气地区，气量&毛差齐升。我们预计2022~2024年公司归母净利润4.07/7.22/9.80亿元，同比100%/77%/36%，EPS为0.46/0.82/1.11元，对应PE24/14/10倍。我们认为跨省长输管线具备产业链地位、资产稀缺性和盈利能力确定性，价值凸显，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：神安线建设进度不及预期，中联煤层气气量释放不及预期