华西证券-森马服饰-002563-剥离K后净利率提升,但仍未恢复至疫情前-210831

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日期:2021-09-01 14:33:03 研报出处:华西证券
股票名称:森马服饰 股票代码:002563
研报栏目:公司调研 唐爽爽  (PDF) 5 页 758 KB 分享者:hyy****pf 推荐评级:买入
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研究报告内容
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  事件概述

  2021H公司实现收入/归母净利/扣非归母净利分别为65.16/6.65/6.13亿元、同比增长14%/2980%/扭亏、较19H下降21%/8%/8%,剔除Kidiliz影响,公司收入同比增长33、较19H下降4%。https://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2021Q2公司实现收入/归母净利/扣非归母净利分别为32.06/3.13/2.77亿元、同比增长7%/7500%/1061%、较19Q2下降22%/17%/22%(21Q1收入较19Q1下降20%)。https://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)公司中期每股派发0.25元(含税),派息率为100%。

  分析判断:

  成人装尚未恢复疫情前水平,剔除K影响、童装恢复疫情前水平。成人/儿童/其他收入分别为23.48/41.08/0.6亿元、同比增长29%/7%/-9%、较19H下降20%/21%/6%,其中剔除上半年Kidiliz影响,巴拉巴拉实现收入41亿元、同比增长37%、较19H增长8%。森马成人较疫情前下滑主要受店铺面积下降影响,从平效看,森马成人、巴拉巴拉恢复疫情前水平:森马成人/巴拉巴拉上半年分别净开37/-29家,同比20H末店数净增-4%/1%,推算单店增长分别为34%/36%、较19H增速为-2%/7%;从面积来看,森马成人/巴拉巴拉店铺面积同比增加-7%/1%,推算平效增长分别为39%/35%、较19H增长1%/3%。

  线上维持较高增长,巴拉抖音渠道GMV突破2亿元。2021H直营/加盟/联营/电商收入分别为6.78/27.62/3.24/26.92亿元、同比增长-21%/9%/196%/24%、较19H增长-52%/-37%/88%/24%,其中巴拉抖音直播交易突破2亿,同比增长12倍。

  净利率提升主要来自剥离K。2021H1公司毛利率为44.18%、同比提高0.92PCT、较19H1下降0.66PCT;2021Q2公司毛利率为44.39%、同比下降0.83PCT、较19Q2下降3.62PCT。拆分来看,毛利率下降主要受儿童业务毛利率下降影响。2021H1休闲/童装毛利率分别为43.55%/44.48%、同比提高8.54/-2.53PCT、较19H1提高6.37/-4.68PCT。分渠道看直营毛利率大幅提高,2021H1线上/直营/加盟/联营毛利率分别为39%/67%/40%/70%、同比提高0.6/6/0.2/4PCT。2021H1公司净利率为10.17%、同比提高10PCT、较19H1提高1.5PCT;2021Q2公司净利率为9.71%、同比提高10PCT、较19Q2提高0.74PCT。公司净利率提高主要由于剥离K,2021H公司经营利润率为13.6%、较20H主业经营利润率仅提高3.3PCT、较19H主业经营利润率下降3.3PCT。从费用率看,2021H1销售/管理/研发/财务费用率分别为38.59%/7.50%/3.30%/-2.10%、同比下降9.72/5.37/0.48/0.25PCT、较19H1下降4.72/0.74/0.67/0.57PCT;2021Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为23.74%/4.43%/2.34%/-1.28%、同比下降3.80/4.65/0.06/0.08PCT、较19Q2下降0.47/0.35/0.46/1.40PCT。资产减值损失/收入为3%、同比下降3PCT,主要由于剥离K带来库存减值减少。

  存货金额较年初有所提升,存货结构略有改善。营运能力提升,2021H公司净营业周期为66天、同比下降95天、较2019H下降61天。2021H末公司存货为27.11亿元、同比下降31%、较年初上升8%,存货同比大幅下降主要由于去年同期包含法国KIDILIZ集团库存;存货周转天数为129天、同比下降94天、较2019H下降42天,存货跌价准备/存货为18.85%、同比减少1PCT、较2019H增加4PCT;从存货结构来看,库龄1年以下/1-2年库存/2-3年库存/3年以上库存占比分别为79%/19%/2%/0%、较年初提高1.5/-0.8/0.3/-0.9PCT。应收账款为9.53亿元、同比下降34%,应收账款周转天数为32天、同比下降21天、较2019H下降6天;应付账款周转天数为95天、同比下降21天、较2019H增加13天。

  投资建议

  展望未来:(1)疫情后,公司折扣率改善情况下,整体盈利能力有望提高;(2)下半年有望看到整体终端零售较19年增长。维持21/22/23年EPS为0.58/0.68/0.82元,当前股价对应21/22/23PE为16/14/11X,维持目标价13.6元(对应22年PE20X),维持“买入”评级。

  风险提示

  疫情发展的不确定性;线上增速低于预期风险;系统性风险。

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