东吴证券-饮料乳品行业深度报告:横看成岭侧成峰,乳业全景剖析-220630

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日期:2022-07-01 16:42:20 研报出处:东吴证券
行业名称:饮料乳品行业
研报栏目:行业分析 汤军,王颖洁  (PDF) 49 页 3,656 KB 分享者:jnh****ng 推荐评级:增持
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研究报告内容
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  投资要点

  产业链拆解:1)上游:三聚氰胺事件为行业分水岭,牧场规模化及原奶自给提升为趋势。https://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】三聚氰胺事件后小规模养殖户出清,2009年我国牛奶产量首次出现负增。https://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)规模化养殖技术日益成熟,截至2020年中国规模化牧场占比已达67%,Frost & Sullivan预计2025年将提升至75%。近年国家提倡提升原奶自给率,高品质的原奶供给将降低我国对进口大包粉的依赖。2)中游:寡头竞争格局稳定。以零售额计,2021年伊利/蒙牛以25.8%/22.8%的市占率位居前两位,龙头乳企产品结构丰富,渠道铺设完善;光明等区域乳企在重点区域强化先发优势及消费者粘性,发力低温乳品;燕塘、天润等地方性乳企经营区域较小。3)下游:渗透率提升空间广阔。2016-2021年,中国乳制品零售额的CAGR为4.2%,至2021年达4425亿元。疫后乳制品提升免疫力成为共识,但2021年仅有30.5%的民众达到乳制品摄入量标准,仅有3.6亿人坚持每天摄入乳制品。对标国际,2021年我国人均牛奶消耗量为10.04千克,同期日本/美国实现32.13/63.08千克,渗透率空间广阔。

  纵观行业发展历程,横向品类扩张,纵向技术推动:1)1997-2005年,常温白奶时期。中国引入UHT技术及利乐无菌包后,常温奶保质期延长。1999年常温奶/巴氏奶的销售额占比为21%/60%,而2004年为66.7%/18.1%。2)2005-2008年,口味导向时期。QQ星、真果粒、酸酸乳等乳饮料涌现。此阶段营销盛行,与流行热点配合效果出众。2008年乳饮料销售额达390亿元。3)2008-2015年,酸奶时期。2008年常温利乐冠包装面世。2009年光明首推常温酸莫斯利安。2011-2015年,酸奶市场增速明显高于白奶。4)2015-至今,低温化时期。液奶市场步入成熟期,增速放缓。消费观念健康化,冷链运输成熟,巴氏奶回归。2015年后巴氏奶市场增速高于液奶整体和常温白奶。

  品类全貌:1)常温牛奶:进入价增阶段,双巨头争夺份额。2007-2021年,常温白奶CAGR为6.4%,增长稳健。2015年起,常温奶销量增速回落,从量价齐升转向价增,乳企推出高端产品拓宽价格带。2021年特仑苏零售额突破300亿元,稳固全球UHT奶第一品牌;金典有机液体乳市占率(以零售额计)达51.4%,在细分市场位居首位。2)酸+乳:顺应健康化、功能化,寻找高端差异化新方向。经历过增长红利期后,酸奶和乳饮料的增速于2018年后放缓,至2021年市场规模为1536亿元。2018年后,安慕希以超过15%的市占率(以零售额计)稳居龙头。酸奶经历口味及包装的升级变迁,消费者更加注重健康化、营养化,乳企顺应零糖趋势,高端新品成为维持生命力的重要驱动。3)低温鲜奶:快速增长,全国乳企入局。2016-2021年巴氏奶以10.4%的CAGR增长,截至2021年市场规模已超400亿元。低温鲜奶对品质要求高,以奶源地为圆心,冷链为半径的区域性特征明显。超巴奶放开弱化了区域属性,为全国乳企入局奠定基础。2018年,蒙牛和伊利相继推出低温鲜奶产品,区域乳企突出更新鲜的特点,形成差异化竞争。4)奶酪:强成长性,常温奶酪棒展空间。2016-2021年,奶酪CAGR达23.9%,明显高于其他品类。2021年中国人均奶酪消费量仅为0.13千克,对比成熟国家潜力大。以销售额计,2021年妙可蓝多/百吉福分别以30.8%/23.2%的市占率位列前两位。常温奶酪棒进一步打开市场空间。5)奶粉:量缓价增,本土品牌崛起正当时。伴随出生率下降,奶粉市场增速持续下降,高端化趋势将延续。2020年中国婴配奶粉行业CR3为37.6%,飞鹤居首。2021年新国标再促行业洗牌,有望提升集中度。渠道端母婴店已成主导渠道,产品端布局成人奶粉规划第二增长曲线。

  乳企横向对比:1)组织架构:蒙牛和伊利以品类划分五大事业部;光明将常温/鲜奶分部门运营;新乳业及燕塘未按照品类划分组织架构。2)股权激励:伊利领先同行,2006/2016/2019年分别实施股权激励计划。蒙牛实施限制性股票、购股权、可转债,形式多样。光明推出两期股权激励计划,二期业绩目标相对保守反映国企属性。新乳业股权激励注重三年稳健成长。3)人均薪酬:光明明显领先同行,2021年达28.7万元。伊利、蒙牛人均薪酬水平接近,2021年为17.9/16.8万元。新乳业与其他乳企差距较大。

  投资要点:乳品产品结构升级路径明确,新品类增长迅速。疫情凸显需求刚性,龙头战略分化下竞争格局优化,叠加2022年成本压力趋缓,龙头将持续提升盈利水平,推荐伊利股份,蒙牛乳业,建议关注妙可蓝多,新乳业,现代牧业。

  风险提示:原奶价格持续上涨风险,竞争加剧风险,食品安全问题,疫情反复。

  

  

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