东吴证券-徐工机械-000425-公司深度研究:混改大幅释放业绩弹性,全球巨头整装待发-210617

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日期:2021-06-17 16:31:50 研报出处:东吴证券
股票名称:徐工机械 股票代码:000425
研报栏目:公司调研 周尔双,朱贝贝  (PDF) 41 页 2,050 KB 分享者:515****26 推荐评级:买入(首次)
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研究报告内容
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  徐工机械:中国工程机械行业排头兵,混改助力问鼎全球

  公司是全球工程机械营收前三的徐工集团上市主体,2017~2020年营业收入/归母净利润CAGR达26.23%/38.25%。https://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2020年公司实现营收739.68亿元,同比+25%;归母净利润37.29亿元,同比+2.99%;核心业务起重机销量份额稳居行业第一,其中汽车起重机、履带起重机、随车起重机的销量市占率分别达39.57%/40.38%/61.2%。https://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)2020年9月,徐工混改方案落地,引入机构投资者、员工持股,企业活力有望大幅提升。2021年初以来,公司起重机销量份额已企稳回升,混改初具成效。

  行业层面:关注低周期波动中强阿尔法

  相较上一轮周期,本轮景气自2016年以来持续性明显拉长。2021年,我们预计挖机行业销量同比增长15%-20%,混凝土机械、起重机行业销量同比增长20%-30%,工程机械行业景气度仍在持续。展望未来,我们预计未来几年挖机行业销量同比波动±10%左右,周期波动较上一轮大幅弱化,板块价值有望重估,关注受益行业集中度提升的强阿尔法。

  巨头整体上市在即,期待挖掘机等优质资产注入

  21年4月6日,公司发布公告,拟通过向股东徐工有限发行股份等方式实施吸收合并,徐工有限主营集团工程机械业务,合并后相关资产有望实现整体上市。根据徐工有限债券募集书,2020年主要未上市子公司收入如下:徐工挖机(挖掘机,国内销量份额前二)231亿、徐工建机(塔机国内,销量份额前二)62亿、徐工施维英(混凝土机械,国内销量份额前三)61亿、徐工矿机(矿业机械,全球销量份额前五)28亿,合计收入达382亿;2020年徐工有限主营业务收入961亿,其中徐工机械收入740亿。

  2021年或迎盈利拐点,净利率翻倍以上提升空间

  2020年,徐工/三一/中联的毛利率分别为17.07%/29.82%/28.59%,净利率分别为5.06%/15.97%/11.30%,公司净利率存在翻倍以上提升空间。2020年9月混改后,公司考核机制由市场份额转向利润,董事会中9位外部董事占5席,高管薪酬利润考核占60%,混改员工新增持股8.7亿元(其中董事长、总裁及总经理增持股份2.88亿),压力及激励由弱约束转为强约束。公司20Q4/21Q1单季净利润分别同比+115.58%/+182.44%,大幅高于行业;20Q4/21Q1单季净利率分别5.74%/6.99%,同比+1.91pct/+2.52pct,混改后盈利能力提升成效显著,2021年或迎来盈利拐点。此外,国家制造业基金9.6亿大手笔参与混改,彰显未来发展信心。

  盈利预测与投资评级:不考虑资产注入,我们预测公司2021-2023年实现营业收入分别914.76/989.70/1059.36亿元,分别同比增长23.67%/8.19%/7.04%;2021-2023年公司实现归母净利润分别为58.25/75.74/85.62亿元,分别同比增长56.21%/30.03%/13.04%;EPS分别为0.74 /0.97/1.09元,当前股价对应PE分别为8.14 /6.26/5.54倍。参考国内外可比上市公司,我们认为公司当前估值相对低估。考虑到挖机等优质资产有望整体上市,混改后利润率改善有望跑赢行业,我们给予2021年公司目标PE 12倍,对应市值700亿,首次覆盖予以“买入”评级。

  风险提示:宏观经济下行风险;行业周期波动;行业竞争加剧导致利润率下滑;原材料价格持续上涨风险;混改进程不如预期。

  

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