德邦证券-以华安张江光大园REIT为例:产业园区REITs价值的一些思考-210907

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日期:2021-09-08 08:04:15 研报出处:德邦证券
研报栏目:投资策略 吴开达,张冬冬  (PDF) 15 页 971 KB 分享者:yz***1
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研究报告内容
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  产业园区需求逐步大于供应。https://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】主动调租源于优质资产注入,转型公募目标长期持久经营。https://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)张江光大园2018年开启主动调整租户结构,将金融型企业转为更为优质的集成电路、先进制造业、在线经济、金融科技及产业服务;从交易型私募转为持有型公募,从根本上打造可持续性发展产业园区。张江光大园另设有光伏屋顶,约占全年发电量20万度电的7%左右,从经营角度再次削减经营成本。

  张江光大园估价探索。物业增值隐含内部收益率:物业实际期末价值增加内部收益率,折旧残值差随久期拉长逐步放大。实际使用权与基金存续期存在时间差,两者之间的残值差在长久期的过程中将被逐步暴露并放大。收益水平增速有所低估:在收益法估值体系中,张江光大园区净收益增速有所被低估。根据2018-2020年的经营净收入,光大园区平均净收入增长率为5.22%,剔除主动调租均值为3.60%。历史平均经营净收入增长率较高,年净收益增长率预估3%略低,设定为4%更合理。高折旧增加实际派息率:高折旧计提增加可供分配金额,实际派息率将随之提高。派息率是可供分配金额与发行规模的比值,高折旧计提增加可供分配金额,在发行规模固定的前提下,高折旧额增加了实际派息率。经营性净现金流稳定增长:折旧年限较低使折旧额偏高,增加当期成本计入减少税负。FFO=净收入+折旧+摊销-非经常性损益;高折旧额会增加当期成本计入,从而减少了公司纳税额,有助于较少公司营业成本。因房屋建筑物及土地使用权折旧长期来看保持稳定不变,随着净收入水平的增加,经营性现金流有望保持稳定增长。

  华安张江光大REIT横纵对比。张江光大REIT估值达美国产业园区类REIT估值上沿。对比美国成熟REITs,美国持有产业园区资产的REITs的P/FFO均值为12.59,其中估值最高达20.14。总体来看,张江光大园区的项目估值高于美国持有产业园区资产的REITs。一般来说,在发达国家的成熟市场,REITs的P/FFO一般为10~20倍,而对于一个快速成长阶段的REITs来说,估值波动空间较大。考虑到中美差异,而且张江光大REIT发展前景向好,具备稀缺性,估值也有所反应。美国REITs发展已较为成熟,中国REITs仍处于成长期,中国同类REIT与张江光大园区可对比性更强。横向比较时,与东吴苏园产业REIT和蛇口产园相比,华安张江光大REIT的P/FFO估值最大,招商蛇口相对估值较为便宜。但随着华安张江光大REIT2022运营资金快速增长,估值也会快速消化。

  基金到期后的三种择优方案思考。华安张江光大REIT将以扩募形式为主,以可持续持有型发展为主要路径。存续期满后基金清盘仍有底层资产溢价;续期将省去额外多重税负;再获经营权可降低企业成本。

  风险提示:政策调整风险,基础设施项目的市场风险和运营风险,利益冲突风险,项目预期收益及资本市场波动带来基金价格波动风险。

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