国金证券-宏观专题研究报告:汇率研究系列之四,日元“避险属性”消失了吗?-220405

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日期:2022-04-05 16:30:46 研报出处:国金证券
研报栏目:宏观经济 赵伟,段小乐  (PDF) 15 页 1,705 KB 分享者:xins******nqi
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  俄乌冲突下,传统“避险资产”日元不涨反跌,是“避险属性”的消失还是其他因素驱动?后续日元汇率又将何去何从?本文分析,可供参考。https://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

  一问:日元缘何能“避险”?风险爆发时,套息交易平仓、海外资金回流

  历史上看,日元有着较强的避险属性,当风险事件发生时,资金往往会由高风险资产向日本回流。https://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)回流主要以两种形式实现:1.国际投资者在多数时段通过套息交易拆入日元,换汇后购入高息资产;当危机发生时,该交易会发生逆转。2.风险爆发时,日本企业与居民会将资金由海外风险资产向国内安全资产转移。两种回流均会带来离岸市场日元需求的上升,推升日元汇率。

  日元回流机制依赖于两大前提:一是日本长期存在大量、低息、稳定的资金,可以提供给套息交易;二是日本持有大量高流动性海外净资产。前者来看,日元日均成交量仅次于美元与欧元;日本无担保拆借利率长期在0%附近波动;日元是近5年主要外汇中兑美元波动率最低的货币。后者而言,日本有5.1万亿美元证券投资债权,其中57%为权益、现金等高流动性形式。

  二问:俄乌冲突下,日元“避险属性”消失了吗?并未消失,但有所减弱

  近期,俄乌冲突下,日元“避险”表现弱于历史规律。本轮冲突中,避险资产表现分化。2月9日至3月7日,美元指数和黄金分别上涨3.9%和8.4%,日元兑美元和日元指数分别上涨0.2%和1.9%,日元仍表现出了一定“避险能力”。然而,1990年以来的17次VIX快速上升期,日元兑美元在14次中均有升值,本轮日元汇率仅走平,“避险”表现弱于历史规律。

  导致本轮日元“避险属性”弱化的原因有:1.利差收窄,日元套息货币定位受冲击;2.美联储加息,日元汇率波动加剧;3.冲突本身对日本也有冲击。2020年3月以来,美日利差大幅收窄。失去低息优势后,套息交易不再依赖日元。2012-15年也曾出现类似情形,彼时,VIX与日元相关性走弱。美联储加息与冲突本身对日元“波动”的影响也弱化了日元的“避险属性”。

  三问:本轮日元汇率何去何从?货币周期分化下,日元或将维持相对弱势

  日元的避险属性依然在,但国别利差对汇率的压制未来一段时间或仍然存在。当下,支撑日元避险属性的核心逻辑未被打破,但2020年3月以来的全球大放水,使日元作为套息货币的定位受到干扰。年初以来,欧美主要国家与日本的利差走阔,国别利差压制下,日元兑美元贬值6.1%。此前,国别利差长期处于低位,本轮中利差对汇率的压制未来一段时间或仍存在。

  经济持续低迷、通胀短期无虞,日本央行仍将维持宽松的货币政策;而欧美主要央行加速政策正常化,货币周期错位下,日元汇率容易保持相对弱势。2021年四季度日本经济低迷,消费和设备投资增速分别回落0.01%和1.87%。对此,黑田东彦表示“弱势日元对经济有利,将继续实施刺激政策”。历史上,美日货币周期7次错位中,有5次日元汇率表现相对弱势。

  风险提示:美联储货币政策收紧超预期、日本通胀超预期、全球需求和供应链中断恢复不及预期

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