太平洋证券-贵州茅台-600519-中报点评:保持稳定增长,具备长期价值-210801

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日期:2021-08-02 10:14:12 研报出处:太平洋证券
股票名称:贵州茅台 股票代码:600519
研报栏目:公司调研 黄付生,蔡雪昱  (PDF) 5 页 741 KB 分享者:tcy****an 推荐评级:买入
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研究报告内容
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  事件:贵州茅台发布中报,报告期内实现营业收入490.87亿元,同增11.68%;归母净利246.54亿元,同增9.08%;扣非净利246.49亿元,同增8.72%。https://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】上半年销售毛利率91.38%,基本持平(-0.08pct);归母净利率48.61%,同比下滑2.82pct。https://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)21Q2实现营业收入218.16亿元,同增11.61%;归母净利107.00亿元,同增12.53%,实现较好的双位数增长。

  一、收入、现金流表现良好,预收款稳定,报表质量稳扎稳打

  上半年收入继续保持稳健双位数,净利率下滑主要因为:1)去年疫情导致税金及附加费用率偏低、今年上半年13.71%、恢复到近几年正常水平,同比增长1.43pct;2)管理费用率6.88%,同比增长0.36pct。销售费用率基本持平。单看Q2利润表现好于收入,毛利率91.01%,略微下降0.2个点,税金比例13.80%下降2.12个点恢复到较正常的水平、销售费用率3.19%增加0.72个点估计和系列酒促销投放有关、管理费用率7.53%增加0.58个点,综合下来净利率49.04%,同比增长0.40pct。

  二季度末合同负债+其他流动负债103.68亿元,同比略降2.04亿,主要系今年公司按月度控制经销商的预收款进度。公司上半年经营活动产生的现金流量净额217.19亿元,同比增加90.99亿元,同比增长72.09%,与吸收存款及同业存放增长较多有关,关联方在公司控股子公司贵州茅台集团财务公司的存款余额为236.36亿元,同比增加139.70亿元、增长144.53%。单看单二季度销售商品提供劳务收现279.69亿元增长13.79%,与收入增速基本相符。报表反应实际经营情况,稳扎稳打。

  二、系列酒较快增长,茅台酒略放缓与Q2经营节奏相符,直销比例大增

  21年上半年,茅台酒收入429.49亿元、同比增长9.39%;系列酒收入60.60亿元、同比增长30.32%。单二季度来看,茅台酒收入183.57亿元、同比增长7.74%;系列酒收入34.18亿元、同比增长37.71%。Q2茅台酒增速略放缓与渠道反馈到货节奏较往年同期放缓相符(今年基本当月投放当月、去年同期提前一个月到货)。系列酒占比提升,茅台酒和系列酒的“双轮驱动”策略趋势向好,整体酱酒市场发展趋势良好,次高端酱酒扩容迅速。渠道拆分来看,上半年直销收入95.04亿元、同比增长84.45%;经销渠道收入395.05亿元、同比增长1.93%;直销渠道占比茅台酒销售比例22.13%、同比提升9.01pct。单二季度直销收入47.27亿元、同比增长47.06%;经销渠道收入170.48亿元、同比增长4.55%;直销占比茅台酒收入25.75%、同比提升6.89pct,渠道改革顺利推进,直销比例继续提升。可以看到今年部分非标和系列酒提价以及直销比例提升、抵消系列酒占比提升对毛利率的影响(运输费用去年上半年同口径下已经计入营业成本)。

  上半年国内经销商数量2096个、同比增加45个;报告期内增加62个,主要为系列酒经销商;减少12个,主要为茅台酒经销商,对比20年上半年减少的327个经销商(其中系列酒经销商减少293家、茅台酒经销商减少34家),茅台酒的经销商减少趋势放缓。

  三、关联交易平稳可控,基酒继续增长

  上半年关联交易中,出售商品到关联方合计发生额为23.60亿元、同比减少2.19亿元、同比下降8.50%;集团营销公司占比整体出售商品发生额99.00%,相较于2020年上半年的81.46%,占比提升17.54pct。由于公司前期披露2021年关联交易金额合计不超过2020年末净资产5%的前提下,销售茅台酒、系列酒不超过20年的水平,考虑2020年销售商品的关联交易发生额合计为54.09亿元,公司下半年可发生额将控制在30.50亿元以内,关联交易涉及酒类销售部分平稳可控。2020年上半年完成基酒产量5.03万吨,同增4.57%。其中茅台酒基酒产量3.78万吨、同增3.00%;系列酒基酒产量1.25万吨、同增9.65%,均实现平稳增长。

  四、盈利预测与估值

  今年中秋及明年春节较同期均有所提前,我们预计下半年投放节奏或将加快。中长期看未来销量增量主要投放在直销和KA直供、电商渠道等类直营渠道,直销比例及平均吨酒价格将更上一个台阶,未来5年茅台酒量价齐升,继续对收入和利润的持续增长形成强力支撑。预计2021-2023年的收入增速分别为13%、18%、13%,净利润增速分别为16%、25%、18%,对应EPS分别为43.12、53.90、63.61元。当前板块资金外流明显,龙头估值已经回调至明年30倍附近。拉长时间维度看,具备很好的配置价值。维持目标价2500元、“买入”评级。

  风险提示:如果未来出厂价的提升或综合销售价格不及预期,则乐观情境下的盈利预测和EPS可能不达预期。

  

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