东吴证券-轻工制造行业:造纸行业研究框架-210720

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日期:2021-07-20 08:26:05 研报出处:东吴证券
行业名称:轻工制造行业
研报栏目:行业分析 张潇,邹文婕  (PDF) 34 页 2,287 KB 分享者:sjh****13
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研究报告内容
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  核心要点

  1.行业概况及研究框架:行业周期性明显,集中度尚低,把握行业β及个股α。https://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】造纸行业属于中游制造业,2020年总产量为1.12亿吨,根据原材料种类可划分为木浆系和废纸系两大类别。https://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)从历史来看,造纸行业具有明显的周期性波动,且集中度尚低(20年产量在100万吨以下企业产量份额约70%)。把握造纸行业的机会核心关注两大因素:1)行业β(原材料与成品纸价格剪刀差)决定盈利周期性波动,核心关注上下游供需及库存波动;2)个股α决定比较优势,主要关注产业链整合、自备电厂、生产效率等。

  2.木浆系:纸浆价格受多重因素影响,中国为纸浆最大净进口国,全球后续新增产能有限,21年以后表观供需紧平衡,后续浆价回落至合理区间;文化纸下游需求(使用量,下同)较稳定,新增产能有限;白卡纸需求与格局向好但新增产能较多。影响纸浆的价格因素包括库、供应、需求、成本、季节性、政策等,同时与大宗商品行情高度相关。我国为纸浆最大净进口国,根据我们测算,2020年我国商品浆使用量占全球的40%以上,增量需求(使用量)贡献了全球增量的80%。我们预计2021-2023年全球木浆使用量年化增速为1.6%-2.4%,即每年110-150万吨。纸浆价格于21Q2回落较快,我们预计21H2浆价中枢继续下移,但斜率趋缓。从细分纸种来看,文化纸:下游需求较为稳定,铜版纸产能利用率与集中度高于双胶纸,21Q2淡季叠加进口纸冲击景气度向下,我们认为Q2末文化纸价及盈利水平基本触底,预计Q3末旺季到来景气度有望回升。白卡纸:2019年末APP收购博汇后行业格局优化,中长期看需求增长较快但规划产能较多。白卡纸价于20年末达到2016-2020年的高点,21Q2快速回落,后续价格走势需关注产能实际投放情况及APP市场策略。

  3.废纸系:关注外废禁令下龙头海外布局优势。2017年起实行外废进口配额制,2021年起外废进口清零,对行业的影响在两方面:1)纤维量-驱动国废价格中枢提升;2)纤维质量-需要使用其他纤维(外废or原生浆)补充。外废清零高端品种供给相对紧张,行业格局更优,存在结构性行情。2020年箱板纸CR4(产量)为49%,高端品种CR4(产量)为85%,高端品种需要充足的再生浆或本色浆布局,具有更高的进入壁垒,集中度显著高于低端品种。

  4.投资建议:推荐【太阳纸业】:林纸一体化+多元纸种布局抚平周期,21年利润弹性较大估值具有安全边际。短期溶解浆维持高景气,看好全年利润兑现;废纸系景气度上行,原材料优势突出;中长期看,公司制造端较行业具有300元左右的成本优势;同时建议关注:【山鹰国际】与【博汇纸业】。

  5.风险提示:1)汇率及原材料价格大幅波动;2)宏观环境变化;3)市场竞争加剧的风险;4)客户的信用风险。

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