华鑫证券-中炬高新-600872-内改外拓双管齐下,聚焦主业做大版图-220522

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日期:2022-05-22 22:54:14 研报出处:华鑫证券
股票名称:中炬高新 股票代码:600872
研报栏目:公司调研 孙山山  (PDF) 33 页 2,475 KB 分享者:jak****ee 推荐评级:推荐
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研究报告内容
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  投资要点

  ▌调味品行业龙二,已迈入50亿门槛

  中炬高新成立于1993年,目前公司所从事的业务包括调味食品、园区运营及城市开发等,聚焦调味品主业营收占比超过96%。https://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】其实控人为宝能集团的姚振华,持股比例为20.6%。https://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)营收从2009年9.6亿元增至2021年51.2亿元,12年CAGR为15%。归母净利润从2009年0.7亿元增至2021年7.4亿元,12年CAGR为22%。2015-2021年公司毛利率基本保持在35%以上,2021年受疫情影响较大下滑至34.9%,行业中处于中游水平。

  ▌行业发展空间大,集中度有望持续提升

  我国调味品行业市场规模广阔,从2014年2595亿元增至2020年3950亿元,6年CAGR为7%。我们预计2025年市场规模有望达到5500亿元。从产量来看,我国百强企业调味食品总产量从2013年700万吨增至2020年1627万吨,7年CAGR为13%。从人均看,我国调味品人均零售额15美元/人,低于日、韩150、30美元/人。从集中度看,我国调味品CR3约为14%、CR10约为25%,远低于韩、日、美,其CR3分别为32%、18%、15%,CR10分别为60%、30%、28%。

  酱油行业零售额从2012年411亿元增至2020年874亿元,8年CAGR为10%,预计2025年将达1300亿元。从产量看,从2010年596万吨增至2020年1344万吨,10年CAGR为8.5%。2020年我国酱油零售价约为6505元/吨,2015-2020年酱油均价CAGR约为2.5%,产量CAGR约为5.8%。从集中度看,我国酱油行业市占率(按产量)排前二是海天味业、中炬高新,分别为18%、4%,CR2仅22%左右,远低于日本CR2约60%,仍有较大提升空间。

  ▌品牌+产品+渠道构筑护城河,提价催化望迎拐点

  品牌上,美味鲜为百年品牌,2010年美味鲜公司被授予“中华老字号”称号,2022年厨邦品牌获“2022年(第八届)中国顾客推荐度指数(C-NPS)”酱油、蚝油品类第三名,酱料品类第一名。

  产品上,厨邦和美味鲜两大品牌协同发展,厨邦主打中高端。核心品类酱油、鸡精、食用油2021年营收28亿元,占比分别62%、12%、11%,2017-2021年CAGR为4%、7%、15%。除三大类外,其他品类调味品如酱类、蚝油等占比提升至2021年15%,产品矩阵逐渐丰富。酱油、鸡精销量从2016年的33.5、2.2万吨增至2021年47.8、3.0万吨,5年CAGR分别为7%、6%;食用油销量从2018年2.8万吨增至2021年3.5万吨,3年CAGR为7.6%。

  渠道上,全国化持续推进,南部/东部/中西部/北部占比分别47%/22%/18%/12%。2022年Q1公司拥有经销商1748家,全国地级市覆盖率达到92%,区县开发率达到60%。

  规模效应下和新品类毛利率呈上升趋势,2021年酱油、鸡精鸡粉、食用油毛利率分别39%、42%、7%。2021年对超过70%产品提价3-10%,平均提价5%左右,预计将在2022Q2完成终端提价,业绩有望在2022年上半年迎来拐点。

  ▌扩大产能做大版图,剥离房地产更聚焦主业

  目前公司产能约70万吨,其中酱油50万吨。远期规划酱油产能约70-80万吨,合计超160万吨,加上募资修建阳西美味鲜300万吨调味品扩产项目,总产能约460万吨。

  公司持续瘦身聚焦主业,剥离房地产等业务。2021年4月公告拟回购3-6亿元的股票用于股权激励,截至2022年4月回购3.8亿元,随着股权激励方案落地,员工利益绑定积极性有望继续提升。

  ▌盈利预测

  随着疫情逐步缓解,我们认为2022年调味品需求有望复苏。公司持续渠道深耕,聚焦主业,提价落地后有望迎拐点。不考虑增发对公司业绩及股本的影响,预计2022-2024年EPS为0.94/1.08/1.23元,当前股价对应PE分别为27、24、21倍,维持“推荐”投资评级。

  ▌风险提示

  宏观经济下行风险、疫情拖累消费、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、产能建设或利用不及预期、提价不及预期、房地产等业务剥离不及预期、增发进展不及预期、控股股东债务风险等。

  

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