独到见解
  尽管连锁商务酒店前景看好，但考虑到开业前期应有的签约和装修时间，08 年开始才会对业绩产生较大贡献。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
  地产业务将于07 年步入收获期，考虑到项目结算在时间上具有较大的不确定性，我们认为给予该业务8 倍的PE，风险较小。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
投资要点
  公司高端旅游市场品牌优势明显，尽管受人民币升值和燃油费增加的不利影响，第三季度入境游和会展游仍同比增长40%和20%。预计06、07、08 年，公司接待客流量分别增长25%、25%和30%，毛利率也将逐年回升，我们判断07 年开始将恢复到9%的水平。  经济型商务连锁酒店定位中高端市场，未来前景看好。按募集资金开店计划，07 至09 年，每年新开6 家、7 家和7 家酒店，新增酒店业绩贡献0.01 元，0.05 和0.11 元。
  地产项目将于07 年开始步入收获期，项目盈利性较好。假设项目在2007 至2010 平均结算，07、08 年业绩贡献分别为0.35 元和0.37 元。
  中青旅大厦目前出租率60%，年底将达到80%水平。扣除应有的折旧和财务费用，将于07 年、08 年分别产生1380 万元和1762 万元的净利润。
  福利彩票涨势喜人，西南三省前三季度销售同比增长61%，预计全年将完成35 亿元彩票销售，贡献公司0.10 元的每股收益。未来2年该项业务至少保持20%以上的增长。
  维持“推荐”的投资评级。调整公司06 至08 年业绩预测至0.25 元、0.69 元和0.84 元。通过对各项业务分类估值，我们认为公司07 年合理价位在11.80 元。
风险提示
  禽流感等突发性风险；地产I．旅游服务业——分享奥运盛宴公司旅游服务业收入主要来源于入境游、会展游和公民游。会展业务定位于高端旅游市场，是最能体现公司的资金、品牌以及服务实力的细分业务。公司在这一细分市场上专业优势明显，自02 年会展分公司成立以来，通过优质服务，已有了稳定的客户群体，目前70%以上签约于客户来源于世界500 强客户，该项业务占旅游服务业的利润贡献在3 成左右，第三季度毛利同比增长20%以上。
受益于欧洲市场的发展和日本市场的恢复性增长，第三季度，公司入境游业务增长强
劲，毛利同比增长40%。值得一提的是，入境游的快速增长，是在人民币持续升值以及燃油费增长的不利因素下取得的。充分说明了公司在旅游市场上的优势龙头地位
和品牌价值。
此次定向增发，公司计划将1 亿元左右的募集资金用于拓展旅游批发业务体系、会展旅游业务以及购置旅游用车，尽管从投资回报上看，短期内可能不会直接对业绩产生较大影响，但长远看，这将有助于打造公司的核心竞争力，帮助公司完成由零售商向批发商转变，并巩固行业内的龙头地位。
根据历届奥运会举办前后主办城市旅游人数的增长情况，我们判断07 年开始，北京市场将持续升温，预计公司06、07 年游客接待量同比增长25%，08 年增长30%（保守估计）。同时，随着公司旅游业精细化运作的深入，毛利率也将有所回升。从三季度情况看，旅游服务业毛利率比中期增长0.15 个百分点。预计全年毛利率在8.5%左右，07 年回升至9%。
II．经济型连锁酒店增长可期
经济型连锁酒店在我国仍处于发展的初期阶段，市场空间广阔。根据发改委《2006年中国经济型饭店调查报告》，2005 年，国内已有品牌连锁饭店50 家，开业的饭店超过600 家，客房数在50000 间以上，前十大品牌连锁饭店05 年平均增长74%，平均客房出租率89%，超出酒店行业平均水平。
鉴于经济型酒店良好的发展前景，公司于04 年底收购山水酒店51%股权，并打算打造“中青旅山水酒店”的品牌，以华北和华南作为基地向全国连锁扩张。公司旗下现有山水酒店三家，单店投资额在1000 万到2000 万之间，净利润分别从300万到800 万不等，投资回报率明显高于同类酒店。但由于其客房出租率接近95%，未来增长有限。2006 年上半年公司又签约4 家酒店，其中2 家将于年底开业，07年将开始产生业绩贡献。
此次定向增发募集资金后，公司将投资4.15 亿元用于新开20 家酒店，15 家租赁经营，5 家购买经营。其中租赁经营型酒店单店投资额1200 万元，购买经营型酒店单店投资4700 万元（包括1200 万元的装修费），若项目顺利实施，预计新增酒店将于08、09 年贡献业绩0.05 元和0.11 元（摊薄）。
尽管在规模和扩张速度上，公司明显不如其他品牌连锁企业，但公司具备自身的优势：（1）定位高于一般经济型酒店，从而达到错位竞争的效果；（2）以部分物业出租的方式，节约成本，提高酒店投资回报率；（3）部分物业租赁给餐饮娱乐业，不但可以带动人气，还可以完善酒店功能，据了解，目前经济型酒店中，单体店能够提供餐饮的仅占38%。服务功能的单调性可能是目前经济型酒店普遍存在的问题。（4）随着公司旅游批发垂直体系的建立，中青旅山水酒店作为公司旅游产业链中的一环将产生协同效应。
根据公司募集资金安排，07、08、09 年将分别新开6 家、7 家、7 家酒店，考虑到酒店需要6 至9 个月的装修期，以及应有的签约时间，我们认为募集资金新建的酒店可能要在08 年开始产生效益，并且出于保守，我们预计酒店需要2 年左右的时间达到80%的出租率水平，假定前2 年客房出租率分别为70%、80%，我们测算出06 至08 年，酒店业务收入将分别同比增长90.70%、33.91%和78.41%。
III． 地产业务——07 年开始步入收获期
中青旅大厦2006 年正式投入使用，截至目前为止，出租率达到60%，年底前将达到80%的水平。预计06、07、08 年全年平均出租率45%、80%、90%，扣除大厦应有的折旧和费用等，06 年约维持盈亏平衡，07、08 年贡献每股收益4 分钱和5 分钱。
除了千岛湖项目股权于06 年3 季度转让产生300 多万的收益外，公司现有3 个项
目，可结算地产面积共90 万平米，权益面积约68 万平米。其中，德清的2 个项目
目前市场价在4200 元/平米左右，净利率大概在10%左右，而郑州百合公寓均价高
达5000 元/平米，由于成本较低，预计净利率在20%以上。我们判断在未有新项目
之前，公司可能会将这部分地产项目在2007~2010 年平均纳入结算， 07、08 年贡
献每股收益0.35 元和0.37 元
IV． 其他业务
遨游网目前仍处于培育期，上半年给公司带来1000 多万的亏损。由于中期转让遨游
网20%的股权获得1524 万的投资收益，预计全年该项业务不会给公司带来亏损。
公司福利彩票业务涨势喜人，西南地区前三季度销售收入增长61%，实现净利2895
万元，预计全年彩票销售将达到35 亿元左右，对公司带来业绩贡献0.10 元，未来两
年该项业务至少维持20%以上的增长。
公司已与山西旅游局、首旅集团合资成立山西旅游公司，合作开发山西旅游资源，公
司控股59%。目前项目正处于论证期，预计景区开发投入不会太大。出于谨慎，我
们未对该项业务进行业绩预测。
全国福利彩票销售额(亿元） 同比增长（％）
Ⅴ业绩预测和估值
1、业绩预测
各项业务预测如前文所示
2、估值判断
我们预计公司06、07、08 年每股收益分别为0.25 元、0.69 元和0.84 元，扣除地产
销售业务，每股收益分别为0.25 元，0.34 元和0.47 元。我们给予旅游主业和酒店业
务30 倍的合理PE，给予高科技业务25 倍的PE，租赁业务（中青旅大厦）15 倍的
PE，考虑到公司地产销售业务在结算时间上具有较大的不确定性，我们建议估值时
应给予较大的折扣以降低风险，我们给了8 倍的合理PE。
综合判断，公司07 年合理价位在11.80 元，维持“推荐”的投资评级。