事项：成都糖酒会期间我们参观了老白干酒展台，并拜访了部分老白干酒经销商。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
        平安观点:
        1Q13  销售回款增速较快，持续性需要观察。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2012  年老白干酒（销售口径）实现收入35  亿，我们估计对应报表口径收入17-18  亿。2013  年公司制定的销售计划增长规划较高、同比增30%，收入达到45-47  亿。根据草根调研情况估算，公司1Q13  销售回款可增长30%以上，其中1Q13  河北省内增速较快、估计有40%以上的增长。1Q13  销售的快速增长的原因：（1）由于产品档次定位中低端，主力产品价位300  元以内，受整风冲击较小。（2）2012  年底公司为保证市场发展质量，控制了发货节奏，部分4Q12  的销售收入在1Q13  体现，因此2Q13  开始增速可能环比降低，持续性需观察。
        过去产品结构向上升级，整风运动背景下未来产品线下延适应白酒行业环境。2012年部分中高档产品表现突出，估计2012  年100  元以上产品收入占比接近70%，2009  年该比例仅为40%左右。老白干五星39  度2012  年实现销售口径收入5  亿，出厂价260  元左右。十八酒坊收入增长50%左右，收入占比30%左右，主要在河北销售，在老白干酒产品结构体系中十八酒坊档次定位较高，主力产品十八酒坊8年出厂价超过100  元。2012  年新品1915  实现收入1  亿，出厂价超过1000  元。
        估计2012  年共有20  多个单品销售上亿。公司未来的产品战略有两个思路：（1）2013  年重点做大众酒，产品线的下延。近期公司专门成立了大众酒事业部，集中精力开拓百元以下市场，以实现低档酒放量增长，我们认为这个发展思路适合当前白酒行业的消费环境。（2）单一价位的密集化，针对一些战略价位，用多个有区隔的产品去满足，这样市场可能会更安全。我们认为在销售规模较小的阶段，这种产品战略有助于快速占领市场，但过于重视新产品开发和忽视老产品的维护，也可能导致产品线混乱和增加消费者辨识的难度，从而制约规模的进一步扩大，老白干和十八酒坊现有200  多个品种，仅十八酒坊就有50-60  个。
        河北市场是重中之重，老白干在省内仍有较大的成长空间。老白干是河北白酒第一品牌，河北市场是老白干酒收入的重要来源，我们估计收入占比2/3  以上。省内市场中，石家庄2012  年销售口径实现8  亿收入，衡水8-10  亿，邯郸2.4  亿，唐山超2  亿，邢台、保定都已过亿。随着河北省内经济的发展和收入水平的提高，我们预计老白干酒在河北省内仍有较大的成长空间。省外市场中，河南、天津、山东、山西等地增长较快，估计2012  年省外收入超过10  亿，河南、天津等地都上亿，天津2013  年投入加大、计划超过2  个亿。根据酒业公司十二五规划，收入要达到80-100  亿，若按照90  亿估算，对应河北需实现65  亿、省外实现25  亿。
        持续加大广告投放力度提升品牌形象。估计2012  年广告投入超过2  亿，2011  年1.9  亿。预计2013  年广告投入将超过3  亿，包括央视和地方卫视，同比增加1  亿左右。其中13  年央视广告投2  亿，同比增加3000  多万，而2008  年仅为3000  万。
        金网工程推动销售人员和经销商数量的快速增加，价格管控能力需提高。公司2010  年启动了金网工程，河北省内市场精耕细作、渠道扁平化，省外市场吸引优
        秀经销商加盟。2012  年经销商数量增加了近200  家，估计经销商总数可超过50    家。公司给非强势区域的经销商支持力度较大，经销商的费用需投入25%，其中20%可以拿发票来
        报销。与之对应的是，销售人员数量也快速扩充，我们估计公司现在有销售人员超过1000  人（包括后勤服务），预计营销公司未来每年可增长300  人，加上临时促销员，估计共有4000  多人。快速增长的经销商数量考验公司的价格管控能力，我们调研中发现，部分经销商的产品出货价甚至低于出厂价，主要依靠返利、促销、费用等其它方式赚钱，而非价差，价格体系存在问题，如五星39  度出厂价1040  元/箱，但终端实际出货价仅为940  元/箱。
        预计  2012-2014  年EPS  分别为0.93、1.13、1.31  元，同比增长42%、22%、16%，对应12-14PE为32、26、23  倍。在同等销售规模的白酒企业中，公司销售净利率水平偏低，若管理层激励机制得到完善，未来可出现阶段性的业绩拐点，我们首次给予“推荐”的评级。
        风险提示：估值偏高。单一价位密集化产品战略可能导致产品线混乱。整风运动背景下所有白酒企业都无法独善其身，党政军需求萎缩、团购业务受阻。