◆2012营业收入同比增39.21%，归母净利润同比增7.54%：
　　2012年公司实现营业收入246.84亿元，同比增长39.21%，实现归属于母公司所有者的净利润5.02亿元，同比增长7.54%(折合EPS0.65元，符合我们调整后的预期)。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】扣非后归属于母公司所有者的净利润为4.53亿元，同比增长2.46%，扣非后净利润增速较扣非前低5.08个百分点，是因为公司12年收到政府补贴较多所致（12年非经常性政府补助5672.81万元，11年为1251.50万元）。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）从单季度拆分看，4Q2012单季公司实现营业收入67.94亿元，同比增长29.22%，从趋势看2012年各季度收入增速逐季放缓（1-4Q收入增速分别为47.10%/44.54%/38.97%/29.22%）。归属于母公司的净利润1.67亿元，同比增长75.59%。公司拟向股东每10股派发现金红利3.00元，同时向全体股东进行资本公积转增股本，每10股转增10股。公司计划2013年营业收入达到307亿元，同比增长25%左右。净利润计划增长38%以上。
　　◆2012年净增门店45家，2013年计划新开40家：
　　2012年公司新开门店47家，略低于年初开店计划（逾50家），闭店2家。新开业单店面积1.11万平米，门店经营面积合计205万平米，比11年净增加48万平米。公司2010年、2011年、2012年单店面积分别是6731/7718/8251平米，单店面积逐年增大，公司继续贯彻大店战略。从开店的分布来看，重点还是集中在老区，福建和重庆各开店7家。北京和江苏加速布点，分别开店5家。四季度单季新开门店11家，闭店1家（3000平米左右的社区店）。截止12年底，公司有已签约未开业门店114家，2013年计划开店40家。
　　◆服装收入增速28.54%在各品类中最低，2012年公司SSSG为6.50%：2012年公司主营收入同比增长38.73%至237.48亿元，其中生鲜收入占比46.15%，同比增长39.50%；食品用品收入占比46.17%，同比增长40.11%。食品用品占比首年超过生鲜，主要是因为生鲜面积一般上限为3000平米，在公司门店大型化的趋势下，占比逐渐减小所致。服装收入占比7.69%，同比增长28.54%，在三大类产品中增速最低，拖累了公司整体收入增长，这与去年服装行业全年不景气的情况相符。分区域看，重庆大区营业收入已经超过福建大区，占比达37.80%，增速也较福建大区快，同比增长34.09%。
　　2012年福建大区营业收入占比36.41%，同比增长10.76%。其他大区方面，由于成立时间较短且处于扩张期，收入均呈爆发性增长态势，增速都在100%以上。2012年公司整体SSSG为6.50%，其中社区店业态SSSG最低，为4.07%；卖场/大卖场/BRAVO超市SSSG分别为7.01%/4.87%/54.10%。
　　◆综合毛利率提升0.3个百分点，销售费用率上升1.2个百分点：2012公司综合毛利率同比上升0.3个百分点至19.55%，主营业务毛利率同比上升0.08个百分点至16.49%。其中食品用品毛利率提升最快，提升0.54个百分点至18.02%；生鲜毛利率下滑0.23个百分点至12.95%；服装毛利率最高，28.54%的毛利水平较去年提升0.32个百分点，但由于销售增速不及其他品类，因此服装的毛利贡献占比较去年出现了下滑，下滑幅度为1.13个百分点至13.30%。期间费用率方面，2012公司期间费用率同比增长1.20个百分点至16.69%，其中销售/管理/财务费用率同比分别变化0.55/0.33/0.32个百分点至16.69%/13.49%/2.61%。公司销售费用增长较大，2012年同比增长45.09%至33.29亿元，主要是因门店数量净增加45家，公司经营规模扩大，员工工资、房租物业、水电费等相应增加所致。
　　◆业绩符合预期，报表科目存在超常规变化：
　　一般而言，存货的增加和应付账款的增加具有同向关系，且正常情况下两者增长的金额相差不多。公司2008-2011年的存货和应付账款情况也符合这一规律（见附录图表2），且存货的增长略大于应付账款的增长。但2012年，公司在应付账款大幅增长11.96亿元（+56.44%）的情况下，存货仅增加4.77亿元（+19.92%），首次出现应付账款增加明显快于存货增加的现象。也正是因为存货的增长没有匹配应付账款的大幅增长，12年公司的经营性净现金流出现大幅改善（从11年的5.79亿元同比大幅增长216.41%至18.32亿元）。而2012年公司GMROI为147.4，自2008年来首次止住下滑趋势（见附录图表3），也是由于存货周转率的下降并没有如前几年扩张时那样明显，同时毛利率得到持续提升所致。
　　◆维持中性评级，目标价25.00元：
　　我们调整增发摊薄后公司2013-2015年的净利润分别为7.38/8.82/10.61亿元（折合摊薄后EPS0.91/1.08/1.30元之前13-14年预测分别为0.79/1.00元），以2012年为基期三年CAGR为28.3%。给予6个月目标价25元，对应增发摊薄后2013年27XPE。虽然我们积极认可公司外延扩张的战略，但短期密集开店造成的业绩压力不容小觑。特别是在经济不振时，门店培育期将被拉长（行业现状是普遍拉长至2.5年左右）。公司盈利模式独特，但仍然没有足够估值吸引力。公司四季度业绩大幅增长，我们认为政府补助起了重要作用。我们仍维持中性评级，认为在行业整体不景气的大前提下，公司实现逆行业趋势的高速增长难度较大。短期鉴于民生超市剩余16.46%的股权承诺2012年年报之前不解禁，我们认为在年报披露且有10送10预期下，不排除短期有交易性机会，但整体我们认为公司的估值在解禁之后将面临下滑风险。
　　◆风险提示：扩张后管理能力低于预期，未来融资需求摊薄EPS和ROE。