結論與建議:
維持2723 F-美食中立評等,下調目標價至162元:維持F-美食中立評等基於:1)2012年第四季獲利不如預期;2) F-美食積極調整店質以求同店銷售增長改善,但2013年第一季及第二季預估獲利年增率為-36%及-6.5%,不利股價表現後發放5元現金股利,殖利率為2.8%;3) 上海地區部分門店陸續進入換約階段,漲租風險仍是獲利潛在變動因子。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】新任CEO將以過去調整統一超的經驗帶領F-美食重新調整營運,但在冀望營運改善之際,獲利面及風險面仍不利股價表現,投顧改以22倍2013年本益比,約當162元為目標價,維持中立評等,買點靜待營運改善訊號浮現。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)
內容:
1. F-美食召開法說會,2012 年第四季較高的費用率(薪資調漲為主因)及稅率(虧損的中央工場壓低稅前純益但不可扣抵稅)使F-美食2012 年第四季獲利大幅不如預期:F-美食公佈2012 年第四季獲利年減51%,大幅不如預期50%,旺季EPS 為1.2 元,比前兩季淡季的1.7 元及1.8 元有差距,「高費用率」及「高稅率」為主要因素,2012 年全年EPS 僅6.9 元,年減11.6%,摘要如下:1) 營收低於原先預估5.3 個百分點,過去中國事業(營收佔比約70%)自40%的高速成長降至20%以下,其他地區呈現衰退,美國單店營業額雖高但展店速度較慢;2) 毛利率維持穩定在55%左右的水準;3) 2012 年第四季旺季費用率大幅上升至47.4%,相較於前一年上升了5.9 個百分點,公司表示第四季對於人事成本進行加薪3~5%,以降低人員的流動性,全年來看2012 年費用率為45.6%,年增4.3 個百分點;4) 稅率高達36.1%,相較去年同期26.5%及去年全年的25.4%高,主要是因為門店通路及中央工廠屬不同公司,去年開出中央工廠產能利用率初期偏低造成虧損,雖不課稅但降低稅前純益的絕對值,已有獲利的門店合併來看使得稅率較高。
2. 新型態二代店調整店質,同店銷售增長復甦有待下半年,放緩展店降低壓力,但仍須留意閉店費用:過去以「量」為動能的F-美食若未及時顧及店質(單店營收成長性及獲利能力),在人事及租金趨勢性上漲的環境下,較多的門店數量(中國達380 家門店)無法有較佳的同店銷售成長,2013 年展店速度已放緩至60~80 家門店(2012 年為110 家門店)已可降低展店過快的費用及風險,然4Q12 關閉7 家門店衍申2000 萬台幣的閉店費用(約當EPS 0.14 元),2013年仍有可能調整部份獲利改善難度較高的門店,故仍須留意潛在閉店費用。
3. 美國事業動能強的地區但佔比低,今年起100%持股將加速展店:營收佔比高達71%的中國事業營收增速從過去的40%降至目前低於20%,單店營業額為中國6倍以上預計今年將加速展店,5 年20 家為目標,但短中期營收佔比仍低。
4. 2013 年第三季起獲利才有機會正成長,預估全年獲利年增6%,EPS 為7.4 元:預估2013 年四個季度年增率分別為-36%、-6.5%、9.5%、85.6%,全年獲利年增6%,預估EPS 為7.4 元。