虽门店扩张有所放缓，但公司和大股东加大对加盟商的扶持力度，鼓励其积极开大店和老店整改，拉动单店面积有较大增长，且次新店仍较多，使得12  年业绩延续快速增长，但某些增长质量有待改善。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】受制于行业压力，今年秋冬订货会增速继续放缓，且从终端看，冬季的库存比秋季的要高，后续成长性能维持在什么水平，与管理水平的提升以及国内需求的改善都将密切相关。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
        全年业绩总体符合预期，Q4  收入增速有放缓，但净利润增速相对较高。公司今日发布年报，12  年收入16.12  亿、同比增长46.64%，营业利润和净利润分别为3.62  亿和2.73  亿，同比分别增长58.92%和57.53%，每股收益0.95  元，全年业绩总体符合预期，拟每10  股转增5  股派现5  元（含税）。分季度看，公司Q4  收入和净利润同比分别增长41%和56%，Q1-Q3  收入增速比较稳定，Q4收入增速有所放缓，但净利润增速相对较高。
        12年开店速度有放缓，但开大店和老店整改拉动单店面积有较大提升，且次新店较多，以及公司和大股东加大对加盟商的扶持力度，使得全年收入取得较快速增长。公司加盟商普遍比较年轻，受制于资金实力和零售压力，去年开店速度较前两年（每年新增门店350  家左右）有所放缓，全年新增263  家门店至1784  家（直营和加盟分别为123  家和1661  家），门店增速17%，但公司鼓励加盟商开大店和多层店，原则上新增门店面积在200  平米以上，同时积极推动老店整改，使得单店面积有较大提升；此外，较多的次新店对收入增长亦有贡献；同时，公司和大股东对加盟商的扶持力度明显加大，公司在信用政策方面有放松，大股东个人为加盟商贷款提供担保。而去年同店增长大致在10%左右。这些因素共同拉动公司全年收入取得较快速增长。
        预计终端零售压力导致订单执行率略低，且发货节奏干扰导致Q4  收入增速放缓。公司12  年春夏订货会同比增长60%左右，秋冬订货会同比增长50-60%，全年收入增速低于订货会，且Q4  收入增速有放缓。原因可能在于：终端零售压力可能导致加盟商订单执行率略低，13  年春节延后导致12  年底发货不如往年集中，且Q3  末发货节奏较快对Q4  收入也有一定拖累。
          华南区域是收入增长的主要来源，其他区域增速相对略显低。公司12  年华南地区收入6.3  亿元，同比增长99%，收入占比达39%；华东地区收入3.8  亿元，同比增长22%，收入占比达24%；华中地区收入2.6  亿元，同比增长38%，收入占比16%；其他区域收入3.5  亿元，同比增长22%，收入占比22%。华南地区的高增长，我们认为主要是在公司的强势区域发展更为便利，较高度依赖华南的增长结构尚有待改善。
        全年看，毛利率提升和费用率控制导致净利润增速高于收入增速。虽然2012  年Q1  由于低价处理部分库存导致毛利率同比下降4  个百分点，但2012  年货品价格略有上涨，面辅料成本也略有下降，且直营收入占比有提高1.2  个百分点至6.7%，全年毛利率同比提升1.5  个百分点，其中直营毛利率提升5.5  个百分点至53.4%，批发毛利率同比提升1.0  个百分点至34.5%。公司费用控制较为得当，销售费用率同比基本持平，管理费用率同比下降0.8  个百分点至4.2%，此外，全年利息收入仍有2400  万，较去年略有增长；整体看，期间费用率同比下滑0.2  个百分点至12.2%。在毛利率提升和费用率控制的拉动下，公司全年净利润增速较收入增速高11  个百分点。公司12  年管理费用绝对额仅增长23%，增速显著低于收入增速，但长期看，公司需输入大量管理人员，才更有利于管理改善以匹配规模增长。
        报表库存较健康，但应收款指标有待改善。截止12  年底公司存货净值3.9  亿元，较年初增加12%，其中，成品库存1.7  亿元，较年初增加10%，主要是规模扩大导致备货正常增加所致，整体看公司报表库存较健康，不过加盟比例过高的公司需注意报表并不能反映终端的库存情况；应收账款净值2.5  亿元，较年初增加71%，主要是公司放款信用政策所致，且大股东个人为加盟商贷款提供的担保并未在体现在报表上，整体看加盟商资金链和渠道库存方面可能有些压力，在大股东个人对加盟商大力扶持的背景下，应收账款增速显得偏高；公司12  年经营性现金净流入3.0亿元，较去年显著好转，主要是多采用银行承兑汇票支付货款所致，经营性现金流出增速相对较低。
        投资建议与盈利预测：公司定位于三四线镇级主导的市场，错开了国际快时尚品牌和国内大品牌的竞争，发展环境相对宽松。加之12  年公司和大股东对加盟商的扶持力度，积极支持加盟商开大店和老店整改，拉动单店面积有较大增长、且次新店仍较多，公司12  年业绩延续较快速增长。但13  年国内的零售环境尚不明朗，休闲服行业的竞争日趋加剧，公司的订货会增速也出现放缓的迹象，且从终端看，冬季的库存比秋季的要高，后续成长性能维持在什么水平和管理质地的提升以及国内需求的改善都将密切相关。
        预计  2012-15  年EPS  分别为1.26、1.55  和1.84  元，对应13  年PE  为17  倍。公司管理能力及运作平台的发展是否匹配规模增长，是判断其未来能否持续发展的关键所在。维持“审慎推荐-A”的投资评级，半年至一年目标价给予13  年20  倍的PE  为中枢，对应目标价中枢为25.18  元。
        风险提示：管理能力无法匹配公司高速发展的步伐；经济复苏低于预期进一步影响终端需求以及导致加盟商资金；管理层大力扶持加盟商可能导致的资金链问题和持续性问题。