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华录百纳研究报告:海通证券-华录百纳-300291-小幅上调盈利预测,维持买入评级-130401

股票名称: 华录百纳 股票代码: 300291分享时间:2013-04-02 07:48:20
研报栏目: 公司调研 研报类型: (PDF) 研报作者: 刘佳宁,白洋
研报出处: 海通证券 研报页数: 4 页 推荐评级: 买入
研报大小: 201 KB 分享者: wil****lj 我要报错
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【研究报告内容摘要】

        华录百纳2012年3月30日公布2012年年报。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2012年收入3.93亿元,同比增长37%,净利润1.17亿元,同比增长39%,合EPS为1.95元。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)公司拟每10股转增12股派6元。公司预告2013年Q1净利润区间为2138-2526万元,增长10-30%,合EPS为0.36-0.42元。
        同时公司公告拟使用1.35  亿元超募资金投资制作《秦时明月》、《牺牲》、《深夜食堂》三个电视剧项目,预计收入2.1亿,毛利7500万元。
        点评:
        一、截至目前可以看到公司2013年电视剧业务收入有比较确定的33%左右的增速。
        1.  数量增加贡献约10%。
        2012年电视剧收入3.58亿元,同比增长29%。公司2012年取得发行许可数量偏少,只有包括《歧路兄弟》、《时尚女编辑》、《中国骑兵》、《乱世三义》、《媳妇的美好宣言》、《天真遇到现实》在内的6部194集,但实际确认收入的电视剧还包括2011年取得发行许可的《老爸的爱情》、《锁梦楼》、《金太狼的幸福生活》3部106集。在这300集电视剧中,公司权益集数181集,占比60%。
        根据公司披露的项目拍摄和发行进度,目前有较大把握在2013年拿到发行许可并确认收入的电视剧共8部271集,权益集数199集,权益占比74%。权益集数较2012年确认收入的权益集数增长了约10%。
        2.  单价提高贡献约20%。
        单集收益可观。公司确认收入的方式与行业其他公司不同:凡是联合摄制的作品,只计入权益收入部分,若按照其他公司的全收入全成本方式结算,则2012年公司电视剧收入在6.4亿元左右。则2012年公司300集电视剧平均单价在200万/集以上,收入前四的平均单价更超过300万/集。
        2013年的作品中,我们最看好《咱们结婚吧》、《美丽的契约》,前者由刘江执导、孟瑶编剧、高圆圆和黄海波主演,后者由《金太郎》原班人马打造,推断这两部电视剧单集收入均有望超过300万/集。预计《战雷》、《风雷动》等年代战争大剧也会有较高收益,参考2012年《乱世三义》,我们估计这两部剧的均价也有望达到250万/集,《零炮楼》可能体量略小。此外,《煮妇也疯狂》也有较强阵容,但公司权益占比不高。我们估算2013年这271集电视剧均价有望达到240万/集,较2012年增长约20%。
        二、公司业绩仍存在超预期的可能性。
        1.  “存货+预付款”分析方法(假定每部剧都能卖出去)。截至2012年底公司存货2.2亿元,预付款1.1亿元,二者之和达3.3亿元,较2011年底增加了68%。按照目前有把握的项目推算2013年电视剧业务增长33%左右,则意味着今年实际结转存货的数量在2.4-2.5亿左右,即使我们再考虑电影业务2000万的成本,结转存货量级在2.6-2.7亿,较年初“存货+预付款”仍有6000-7000万的差异。我们认为,在公司每部电视剧均能正常销售的前提下,上市后加快投资的初期,“存货+预付款”高于下期成本是正常的,但这一状态不可能长期维持,未来某个时点若二者的距离开始缩小,则可能存在业绩超预期的情况发生。
        2.  二轮发行的边际利润贡献。市场对公司单个电视剧的售价(电视台+网络)有较为充分的预期,但公司之前积累的部分剧目在过了首轮发行期后(通常2-5年不等),仍然能以一定的价格进行销售,虽然价格不高,但由于成本早已结转,边际利润贡献仍十分可观,尤其是对公司这样有较多好口碑剧目的而言。但这部分收益无法从现实的报表中观察到,需密切追踪。
        盈利预测与投资建议:
        2012年Q4由于《天真遇到现实》单剧的成本较高,导致当季毛利率只有30%,进而拖累了全年毛利率,我们认为该情况属于个别现象,公司虽然在制作上极为考究,并不过于计较成本,但优秀的电视剧作品仍然有能力保持较高的毛利率水平(预测在45%左右)。预测公司2013年、2014年EPS分别为2.71元和3.48元,按照2013年30倍、2014年25倍估值,目标价区间81.18-86.91元,维持“买入”评级。
        主要风险:公司在电影领域尝试性的锦上添花被市场寄予过高期望;电视剧发行、收入确认节奏。

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