投资要点
        事项：公司今日发布2012  年报，全年实现收入984  亿元，同比增长4.76%；扣非后归属母公司净利润26.8  亿元或EPS=0.36  元，同比下降45.6%；扣非加权后净资产收益率为9.97%，同比下降12.75  个百分点。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
        同店下滑，周转放缓
        客观来看，处于转型期的苏宁正面临着前所未有的经营挑战。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）全年同店下降12.38%，关闭/调整门店178  家（净减20  家），毛利率下降1.18  个百分点至17.76%，销售+管理费用率上升2.2  个百分点至14.4%（其中人工费率和租金费率分别上升0.36  和0.74  个百分点，合计达到8.89%），致使净利率大幅下滑2.66  个百分点至2.55%；存货周转天数持续拉长，从11  年54  天上升至68  天。
        分品类来看，大家电收入下滑5.6%（占比从54%下降至49%），毛利率下降0.8  个百分点，而3C/数码、小家电等仍有18%的销售增长；分区域来看，沿海发达地区及一线城市由于需求饱和、电商冲击而成为经营下滑的重灾区，2011年净利润贡献前三的子公司中，北京下滑60%，上海下滑90%。
        零供关系悄然变化，账期激增匪夷所思
        尽管从销售规模绝对额来看，公司仍然拥有绝对话语权，但伴随着网购销售占比的持续提升（我们预计12  年天猫和京东的家电/3C  销售分别为500  亿和250亿）和C2B  模式的逐渐成熟，公司相对规模优势正在逐步弱化，而这也必然决定着传统零供关系的变化方向，或毛利率下降，或占款减少和账期缩短。
        报告期内公司其他业务收入占比下降  0.15  个百分点，毛利率下降1.18  个百分点，而应付票据+账款增加55  亿元，应付周转天数从11  年的119  天上升至142天。在电商加速周转、上游供应商同样面临经营压力的大环境下，公司长达5个月的账期令人匪夷所思。2012  年公司资本开支60  亿元，近3  年合计投入168亿元，且在未来几年仍将保持巨额资本投入。我们判断公司在零供关系的处理上，选择牺牲利润表而保全现金流，以支撑其大规模的资本开支。我们担心这一占款行为可能难以持续，而一旦账期缩短，公司将面临巨大的资金缺口。
        盈利预测及估值
        我们认为公司中长期转型的关键，在于能否成功实现传统零售商向科技企业的华丽转身。考虑到线下实体店巨大的转型包袱、易购业务的持续亏损放大和后台供应链建设的巨大资本开支，公司短期业绩难言乐观。下调13-14  年EPS  为0.34、0.37  元，给予“中性”评级！风险提示：消费复苏低于预期；网购对传统实体门店冲击加速；后台供应链建设滞缓；传统供零关系变化，可能导致公司现金流紧张。