投资要点:
收购价格相对合理。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】我们认为此次收购价格相对合理,但从绝对价格来看有一定的溢价。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)一方面,从近期三起家电行业股权收购案例对比来看,青岛海尔收购海尔电器20.1%股份从P/E、P/B、P/S 估值来看均处于较低水平。另一方面,从绝对价格来看,此项交易对价并不低。目前沪深300 指数08 年动态P/E 为17.45 倍、P/B 为3.45 倍,而青岛海尔此次股权收购价格按P/E 测算为16.5 倍,P/B为4.1 倍,并不低于目前的A 股市场的平均估值水平。
海尔电器盈利能力存在提升空间。从盈利情况来看,海尔电器07年主营业务毛利率29.1%,大大高于青岛海尔07 年整体19.01%的毛利水平。但海尔电器销售净利率和总资产收益率仅为2.64%和6.16%,不仅远低于美的电器5.03%和12.85%,与青岛海尔9.74%和7.16%销售净利率和总资产收益率相比也低出一截。海尔电器的资产质量不错,但经营效率有待提高,未来盈利能力的提升在于三项费用特别是销售费用的有效控制。
短期业绩增厚有限,但看好整合后白电业务的发展前景。根据我们初步测算,假设海尔电器08-09 年净利润保持20%的复合增长,则青岛海尔完成此次20.1%股权收购后每股收益仅增厚0.041 元和0.049 元,短期对青岛海尔的整体业绩贡献有限。但从公司发展长远来看,白电资产整合必将提升青岛海尔冰洗业务、空调业务、小家电业务等在研发、采购、销售方面的规模一体化优势,增强青岛海尔在国内白电业务的整体竞争实力,我们对此持乐观预期。
略调低盈利预测, 维持“推荐”评级。从4 月份以来天气比去年同期偏凉,空调业务增速出现放缓迹象;冰箱业务仍保持年初以来的良好运营态势,预计二季度销售增速保持在30%左右。综合考虑此次股权收购带来的投资收益增厚效应,以及空调业务表现低于预期的影响,我们重新测算了青岛海尔未来三年的盈利情况,08-10 年EPS 分别为0.617、0.797、0.982 元,对应目前08 年动态P/E 为14.5 倍,继续维持对青岛海尔“推荐”的投资评级。