制剂业务快速增长,受益于二胎政策:公司是甾体药物行业龙头企业,拥有极具成长性的制剂产品线:黄体酮胶囊将受益于二胎政策放开,需求不断释放,12 年收入约1.7 亿,未来增速将保持30%~40%;肌松药具备国内最齐全产品线,新品顺阿曲库铵、罗库溴铵不断替代维库溴铵市场,提升盈利能力,12 年收入约1.5 亿,13~15 年收入增长有望保持在25%~30%;抗哮喘吸入剂:受益于人口老龄化,市场规模快速扩容,进口替代空间广阔,噻托溴铵粉雾剂、糠酸莫米松鼻喷雾剂、环索奈德气雾剂有望快速上量;避孕药与皮肤病用药,产品系列化,具备较强营销基础。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】我们预计12 年制剂业务贡献EPS0.4 元,未来将保持30%复合增长。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)
原料药见底,供给与需求共同推动皂素价格下行。甾体药物传统双烯工艺原材料是皂素,皂素价格过去几年大幅上升,上游黄姜种植量决定了皂素价格。
供给方面,黄姜价格从06 年的0.2 元/kg 上涨至2011 年初的2.9 元/kg,2013年初则上涨至5.2 元/kg,价格上涨大幅推升了2011 年种植量,黄姜是两年生,预计2013 年9 月大量新货上市,供给增加黄姜价格有望下跌。需求方面,国内主要的皂素需求方天药、仙琚均储备有豆甾醇工艺路线,相对于目前双烯140 万元/吨的传统工艺路线,成本有明显优势,天药和仙琚都拟采用豆甾醇工艺降低成本,从而减少皂素需求。我们认为,皂素价格今年下半年面临向下拐点是大概率事件。
地塞米松系列具备定价能力,成本下降为盈利提供弹性:皂素价格多年维持高位,小企业不堪成本重负逐渐退出,市场份额向仙琚等龙头集中。当前地塞米松系列市场主要由天药和仙琚掌控,具备定价能力,13 年有望提价对冲部分成本上涨压力,13 年下半年起成本下降将为盈利提供持续弹性。如果原料药业务毛利率恢复至2010~2011 年水平,我们预计原料药业务将贡献EPS0.20元。
股价具有高弹性,良好的趋势投资标的。过去三年,由于皂素价格大幅上涨掩盖了公司制剂业务成长性,我们认为,公司制剂业务有望保持30%增长,皂素价格13 下半年面临向下拐点,盈利弹性较大。我们预计2012~2014 年公司实现EPS0.35、0.40、0.71 元,同比增长-10%,15%,75%,分别对应PE35 倍、30 倍、17 倍,如果皂素价格下跌趋势确立,公司是良好的趋势投资标的,制剂盈利提供安全边际,成本下降和价格上涨提供弹性,12 个月目标价17.5 元,相当于2014 年25 倍预测市盈率,首次给予增持评级。