12  年在零售市场低迷之际，公司库存问题的持续消化，使全年业绩下滑。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】但从增长质量恢复程度看，下半年因库存商品销售比重降低，且有意控制新品的做货规模，毛利率、库存周转及现金流回笼情况等指标均等到了明显恢复。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）我们认为公司基本面得到了持续的改善，发展心态较前期更稳健，风险控制能力也得到了一定的提升，13  年业绩有望得到一定恢复。但由于目前终端需求尚未恢复，后期业绩增长弹性如何仍具一定的不确定性，投资机会则需要等待增速的回升趋势而判断。
        零售市场低迷与持续去库存，拖累全年业绩。12  年公司实现销售收入95.10  亿元，同比下滑4.38%；实现营业利润和归属母公司净利润分别为8.94  和8.50亿元，同比分别下滑38.14%和29.55%，基本每股收益0.85  元。分红预案为每10  股派发现金红利7.5  元（含税）。单季度测算，由于四季度库存商品销售规模下降，且在公司有意提升季中补单做法时，零售终端的乏力影响加盟商订货，因此，四季度收入下滑26.55%，降幅较三季度有所扩大；同期利润方面，因收入下滑，销售费用率的大幅提升，及资产减值损失的集中计提，导致单季度营业利润及归属母公司净利润同比分别下滑92.55%和78.79%，拖累全年业绩增长。
        出于控风险考虑，弱市背景下新品做货规模下降导致下半年收入下降。为持续提升运营体系的健康度，公司今年主动下调30%的做货比例，通过降低现货比例控制库存风险，但在目前终端需求疲软的大背景下，下半年加盟商期货预订额下降，进一步影响了收入的增长。其中，12  年加盟收入下滑14%。
        在市场低迷之际，公司将经营目标由保增长调整为控风险，是为了有利于未来的可持续发展，现货比例的降低有助于提升补单能力，降低库存风险。
        注重效益改善，渠道拓展稳步推进。12  年公司以提升运营体系健康度为大基调，不仅注重培养补单能力，同时更加注重品牌及渠道效益的提升。同时，在品牌延伸策略及多品类理念的大力推广下，渠道拓展进程稳步推进，12  年底，公司全部品牌共计拥有门店5220  家，新增427  家，分品牌看，MC  新开店不多，拥有门店600  多家，其余新增门店以MB  为主。
        库存销售比重降低，毛利率水平提升，但资产减值损失计提增加及收入下降导致销售费用率提升，拖累利润表现。由于四季度库存商品销售规模下降，毛利率水平得到一定回升，单季度同比增加2.14  个百分点，拉动全年综合毛利率同比提升0.38个百分点，增至44.55%的水平。按分销模式看，直营体系主动承担起去库存的重任，导致全年毛利率水平同比降低3.67  个百分点，而加盟体系则得到良好的回升，毛利率同比增加0.21  个百分点。费用方面，受租金上涨及销售人员工资增加影响，12  年销售费用同比增加了20%，在收入下滑的基础上，销售费用率提升较快，同比增加5.97  个百分点，直接推升三项费用率同比5.02  个百分点。同时，由于四季度集中计提了资产减值损失6400  万元（同比增加3291  万元），导致净利润出现较为明显的下滑。
        增长质量指标持续改善，利于13  年轻装上阵。库存方面，因公司进行了持续一年多的去库存活动，且有意识严格控制首单比例，目前库存已经基本处于正常水平。
        截止至12  年年末库存规模为20.06  亿元，分别较去年同期及三季末减少5.54  亿元和1.93  亿元。从终端库存情况看，公司加盟商体系的库存规模比直营体系的库存规模轻，这主要是由于公司有强大的直营体系、折扣店及电子商务作为支撑。首先，公司的直营销售面积占到整体的40%，销售占比达到50%，直营体系分担了主要的消化库存的压力，同时，公司还通过300  多家折扣店及电子商务体系进行库存消化，因此，加盟商对于库存商品的订购拥有自主选择权（公司只会给予订老品的加盟商1-2  个点的返点优惠）。
        应收账款方面，由于加盟商零售情况好于当季提货，库存的下降使现金流得到持续增加，货款的及时支付，使应收账款规模明显下降。截止至去年年末应收账款为4.65  亿元，分别较年初及三季末减少6.97  亿元和7.21  亿元。
        现金流方面，库存的逐步消化，使现金流得到了良好的回笼，加之公司加强了对生产规模的控制，支付的采购金额不大，保证了公司年末经营性现金流净额达到28.56  亿元，分别较年初及三季末增加了18.79  亿元和8.38  亿元。
        盈利预测与投资建议：目前情况看，库存问题已得到较好的收效，且各项增长质量都得到了有效的恢复，随着店效改善、供应链管理更为有效的支撑，现金流等健康指标已得到明显的改善。
        根据目前服装消费市场的环境，我们略微调整盈利预测，预计13-15  年EPS  分别为0.99、1.19  和1.41  元/股。我们认为当公司规模发展到百亿后，后期增长的稳定性更为关键，而公司希望在未来稳健快速发展的同时，把对各项运营关键指标的健康放在重要的位置上。同时，希望通过门店周计划管理的推进以及对加盟体系加大差异性标准化体系的管理，从而使同店的可持续增长得到延续。但由于目前终端需求尚未恢复，公司后期业绩增长弹性如何仍具一定的不确定性，维持“审慎推荐-A”的投资评级。目前13  年估值为14  倍，估值水平在行业内属于较低的水平，但投资机会则需要等待增速的回升趋势而判断，半年目标价可以给予13  年15  倍的水平，合理价值为14.85  元。
        风险提示：1、经济放缓抑制消费需求，销售低于预期；2、MC  品牌发展不及预期；3、费用率控制情况低于预期。