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汤臣倍健研究报告:招商证券-汤臣倍健-300146-增速有所放缓,但改进已在路上-130301

股票名称: 汤臣倍健 股票代码: 300146分享时间:2013-03-01 11:33:28
研报栏目: 公司调研 研报类型: (PDF) 研报作者: 龙隽,董广阳
研报出处: 招商证券 研报页数: 7 页 推荐评级: 中性-A
研报大小: 363 KB 分享者: wan****978 我要报错
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【研究报告内容摘要】

        12  年收入增62%,净利增50%,与我们预测一致。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司12  年实现销售收入10.7亿元,净利润2.8  亿元,同比分别增长62%、50%,EPS  1.28  元,拟10  股转增5  股派6  元。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)其中Q4  收入和净利润增速分别为42%、-0.8%,较前三季度继续放缓,净利增速放缓是从8  月份起加大广告费用投入所致,而收入增速放缓则是因为12  年确定为“市场整理年”,公司有意压低网点扩张速度,对已有终端进行精细化系统管理所致(2012  年下半年新增网点数仅约为上半年的30%)。
        13  年Q1  业绩增速放缓至0-20%,我们在上篇报告中已有明确提示。公司预计13  年1  季度净利润1.07-1.28  亿元,同比增长0-20%,增速明显放缓。对此我们在1  月18  日的报告中曾明确提示:因公司12  年2  月提出了“市场整理年”主动放慢网点扩张速度,向精细化转型,预计到13  年2  季度才会重新恢复正常的网点扩张速度,此外由于12  年Q1  基数较高且广告费用高投放将延续,因此13年Q1  增速将明显放缓,但Q2  以后将逐渐提速,全年增长40-50%依然可期。
        12  年利润增长仍以网点扩张带来的外延式增长为主,预计今年广告投放强度依然较大。截至  2012  年12  月31  日,公司销售终端数量超过3  万个,同比增长40%以上,收入增长主要还是以外延式增长为主。目前,公司产品已成功进入了96  家全国百强连锁药店和41  家全国百强商业超市,已建有连锁营养中心583  家,较2011  年底增加145  家,其中直营店增至192  家,联营店增至385家,在同行业中零售终端规模处于领先地位。未来2-3  年,公司仍将以较快的外延扩张为主,力求搭建起完善的销售网络,随后再将新产品及新品牌嫁接进来,实现新一轮的快速增长。预计在确保完成五年规划既定的业绩增速目标的前提下,13  年全年广告投放强度将依然较大,但广告费用率会略低于12  年。
        整体同店增速较慢,终端动销尚有较大改善空间。公司12  年单店销售额约为3.6万元,同比增长约15%,仅相当于1  天卖出1  罐蛋白质粉或两瓶维生素类产品。
        近期有报道称各连锁药店、商业超市在售的汤臣倍健产品中,超过60%生产于2011  年,部分产品濒临过期,库存问题堪忧。为保证有一定代表性,我们对深圳、衡阳、上海、北京四地17  家终端网点进行了实地走访,发现生产日期在11年的仅为个案,但出厂半年时间及以上的产品较为常见,相对来说地处内地的二线城市衡阳的产品生产日期最近,仅为2-4  个月前,我们判断主要原因是汤臣的内地消费群相对来说年龄偏大,更易被广告影响和终端拦截,因此销售较好。总体来看,我们认为汤臣倍健产品终端周转确实偏慢,但终端产品6  成为11  年生产则并不属实,四地调研具体情况详见表1。
        我们重申公司是保健食品领域优秀的投资标的,但目前估值偏高,暂维持“中性-A”的投资评级。公司是中国保健食品领域的龙头企业,具有很强的先发优势,目前仍处在高速的外延扩张期。公司管理层客观务实,在高速成长面前保持冷静,已将精细化管理提上日程,市场整理年的成效预计今年将逐渐体现。尽管目前终端动销仍有较大改善空间,但问题改进已箭在弦上、大方向向好,总体而言公司仍是值得长期关注的保健食品领域优秀投资标的。预计2013-14  年EPS  分别为1.91  元和2.83  元,目前12、13  年PE  仍有52倍、35  倍,估值依然偏高,暂维持“中性-A”的投资评级。
        风险因素:食品安全问题;高速发展带来的渠道管控风险;新进人才的磨合风险

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