要点：  
        1、细分行业龙头，植物蛋白饮料成长空间广阔。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司杏仁露的市场占有率达90%，是全国最大的植物蛋白饮料-杏仁露生产企业。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）截至2012年11月含乳及植物蛋白饮料行业的收入规模仅674.8亿，随着健康消费趋势兴起，植物蛋白饮料的比重已从7.76%上升至15.81%。目前碳酸饮料行业的CR2已达到85%以上，瓶装水行业的CR4达到39.33%，茶饮料行业的CR3达到87%，果菜汁饮料行业的CR3达到55.5%，而与之相对应的是，植物蛋白饮料行业的CR3仅达到15%左右，行业集中度明显偏低，随着行业政策趋严，未来并购和集中度提升将催生一两家植物蛋白饮料巨头。2003-2012年含乳及植物蛋白饮料收入规模的复合增速高达30.83%，随着行业集中度提升和健康饮食引导的植物蛋白消费潮流到来，未来植物蛋白行业有望维持20%左右的增速，市场成长空间十分广阔。
        2、毛利率维持高位，营销体制亟需改善。公司在杏仁露市场的垄断地位导致近几年公司毛利率基本维持在30%以上，仅略低于南方食品，但大于其他饮料类企业。公司面临的最根本问题还是营销，公司市场主要集中于北方，一季度销售收入基本占公司全部销售收入的40%-50%，2001-2011年公司收入复合增速仅6.85%，净利润复合增速也仅7.12%，受春节因素影响公司营收同比增速经常出现折返跑的现象，营收和销量遇到增长瓶颈。而且公司产品收入集中在杏仁露上面，虽然公司也努力完善产品种类，但新产品均表现平平。与加多宝、娃哈哈、可口可乐、康师傅相比，公司在营销渠道、产品定位、品牌推广、新品开发等方面均相差甚远，这也是导致公司销量和产品市场无法扩大的根本原因。如果公司不在营销体制上深化改革，那么就难以有效拓展杏仁露市场。
        3、郑州项目投产，旺季产能瓶颈获突破。公司产品销售的季节特征明显，目前公司产能约930吨/天，但是旺季时的产销量能达到1073吨/天左右，一季度经常出现供不应求的情况。但郑州6万吨产能的投产将使得公司产能增至39.5万吨左右，折合1097吨/天。郑州项目的投产不仅有利于开拓河南及周边省份的市场，而且还将有效缓解公司旺季产能瓶颈。
        4、给予公司"增持"评级。经过测算，我们预计承德露露2012-2014年的EPS分别为0.57元、0.68元、0.83元，对应的PE分别为27X、23X、19X，公司估值低于行业平均水平。考虑到植物蛋白饮料行业广阔的发展前景、旺季产能瓶颈获得突破以及营销体制改革的稳步推进，我们首次给予公司"增持"的投资评级。。
        5、主要风险提示：1、营销体制改革不及预期；2、食品安全问题。