06  年前9  个月盈利同比增长21%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】柳化股份公告06  年前9  个月净
利润同比增长21%至9,100  万人民币，但是由于报告期内没有新增
产能扩张项目，公司销售收入仅同比增长9%至7.37  亿人民币。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）业
绩情况符合预期。
毛利率略有改善。随着销售淡季到来，06  年3  季度尿素价格由2
季度的1,900  人民币/公吨降至1,600  人民币/公吨；但是，3  季度政
府出台政策对危险化学品运输做出更加严格规定，这导致北方地
区生产商将其产品运往南方市场更加困难，因此，浓硝酸和硝铵
价格每公吨分别上涨超过100  人民币/公吨至1,700  人民币/公吨和
1,600  人民币/公吨。3  季度毛利率达到22.2%，较上半年的22%略有
提高。得益于成本控制良好，公司销售费用和管理费用/销售收入
由去年同期的8.0%降至7.5%。此外，公司于3  季度录得国产设备
所得税减免443  万人民币。因此，06  年前9  个月公司经营利润和
净利润分别同比增长19%和21%至1.02  亿和9,100  万人民币。
新建30  万公吨合成氨项目将于11  月投产。公司表示新建30  万公
吨合成氨项目将于11  月投产。因此，06  年公司合成氨总产能将同
比增长32%至33  万公吨。目前国内首台采用此类技术的生产设备
已经投产。我们认为首台设备的使用经验将为柳化股份提供有益
的借鉴。在“壳牌”的新技术的帮助下，新项目所采用设备将消
耗更为廉价的煤同时煤炭消耗量有所降低，因此，原材料成本将
减少约50%，同时使用蒸汽发电使得电力成本也有所降低。我们
预计与现有项目相比，新建合成氨项目生产成本将降低40%至900
人民币/公吨。我们认为该项目将成为未来两年公司主要的盈利增
长拉动力。
06  和07  年盈利预测分别下调3%。受到新的30  万公吨合成氨项目
影响，现有合成氨项目的原材料供应(如煤和蒸汽)受到一定影响，
因此，公司产能有小幅下降。鉴于此，我们将06  年公司尿素、硝
酸氨和浓硝酸销量预测由15  万公吨、30  万公吨和24  万公吨分别
下调至14  万公吨、28  万公吨和22  万公吨。但是，考虑到成本控
制情况优于预期，我们将销售和管理费用预期相应下调。整体而
言，我们将公司06  和07  年盈利预测分别下调3%。
维持优于大市评级。公司于8  月9  日发行价值3.07  亿人民币的5
年期可转债。基于9.86  元的可转债价格，如果可转债全部转股，
公司总股本将扩大16%左右，且07  年每股收益将稀释16%至0.89
元。即便如此，公司07  年每股收益仍将同比增长38%  (06  年每股
收益0.64  元)。基于07  年全面摊薄每股收益预测0.89  人民币以及煤
头行业的12  倍07  年平均市盈率，我们得出目标价格10.7  人民币。
目前该股06  年和07  年的市盈率分别为15  倍和11  倍，估值颇具吸
引力。我们维持对该股优于大市评级。