报告摘要:
模式与区域双重红利并存。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】山东省人均可支配收入与人均GDP 的剪刀差高于平均水平,即消费升级弹性较高。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)虽然作为商业大省面临红海的竞争压力,但主要竞争对手在业态和区域的区隔及起步较晚的购物中心业态为公司的纵横拓展提供契机。公司秉承“全业态+集团孵化”运营模式,集团陆续注入的门店均为自有物业和空白区域,在此基数之上进行轻资产加密,现在这五大注入区域已经成为支柱,收入及利润占比均接近半壁江山;同时三级区域所处的城市发展曲线各阶段也形成了闭合的卫星城市通路。
梯队门店体系铸就转型与深耕的双向空间。公司08 年以来每年10 家的速度外延,10 年后续储备项目整体呈现大型化、自建化的发展趋势,振兴街项目为间接转型的突破口。公司目前的平均店龄为3.5 年,次新门店占比位于可比百货类上市公司首位,存在较大的利润潜力空间:四大成熟区域同城店铺设基本完成,规模效应下的毛利率杠杆回归是主要增长点;而成长区域在低基数之上的收入高成长则是主要贡献;且由于绝对规模有限,以威海、德州为代表的新兴低毛利率区域对公司整体毛利率的负向作用有限。公司的外延战略动态调整为:中心点、大店的大型化趋势不改,但绝对数量将有所减少;而纵向拓展的重点则是百强县级的渠道下沉。
资本、人力拐点之下的重组序幕开启。公司的资本开支自07 年高速外延起绝对额翻番,而从12 年开始随着增量维持、单体规模下降的间接外延转型导向大幅减少;未来大型自建项目的审慎化推进又使得新增资本支出趋于平稳;同时过去几年人力成本成为各项费用中增长的“重灾区”,横向看公司的人力费率过去三年的增长远高于其他区域型企业,12 年的高位平滑也为业绩弹性添砖加瓦。托管银座商城现有零售门店成为重组大幕开启的重要信号,与之相伴的地产剥离和房地产结算EPS 弹性为0.37 元。
业绩预测与投资建议。公司“鲁商模式”的垄断地位核心壁垒较高。我们预测公司12-13 年EPS 为0.57、0.74 元,维持“推荐”的投资评级。