投资要点
　　估值溢价的恢复前景取决于能否“守成出新”
　　得益于零售业务的先发优势和长期积累，招行在存款成本上有明显优势，但出于保守的风险偏好，贷款定价却在板块中垫底，存贷款利率双低的业务模式在利率管制、银行普遍“垒大户”、尤其是货币政策收紧的时期，推动了招行业绩的快速增长。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】在利率市场化的大背景下，银行一方面要控制资金成本，另一方面则要依托小微业务大力提升资产定价水平。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）民生等股份制银行已在贷款定价上遥遥领先。同时，更具备网点覆盖优势的四大行也已经开始在零售业务上追赶。守住基于零售业务的存款优势，是为“守成”，通过大力发展小微业务改变贷款定价偏低的局面，是为“出新”。我们认为，招行对板块的估值溢价自2H11以来显著收缩，正是市场对招行面临的竞争格局担忧的结果，而“守成出新”成功与否将成为招行估值溢价恢复的关键。
　　存款成本优势仍在保持、贷款定价有进步、但仍需追赶
　　通过对招行存贷款结构的分析，我们发现，招行低成本存款的优势仍得到了保持：总存款利率板块第二低，日均活期存款占比板块第二高、零售存款与定期存款利率板块最低。贷款方面，总贷款利率已从2011年之前的板块最低，提升到超越四大行的水平。受个人住房按揭贷款占比下降、小微企业贷款（个人经营性贷款）占比提升的推动，零售贷款利率已从2007年前的板块最低提升至板块中上水平，但与民生等领跑者仍有差距。同时，对公贷款定价依然板块最低，未来需要调整对公贷款客户结构，以期实现贷款定价的实质性提升。
　　资产质量安全边际充足、配股完成后提升CAR1.42个百分点
　　我们预计，招行2012-14年不良率将出现温和上升，但总体资产质量风险可控，同时，对资产质量的压力测试表明，2013年，在不出现利润负增长的前提下招行最高可忍受当前预测（0.71%）2.6倍的不良率（1.78%），列上市银行第四，应对潜在资产质量恶化风险的安全边际充足。350亿A+H配股目前仍在等待证监会批文，预计2013年内能够完成，预测将提升2013年末资本充足率和核心资本充足率1.42个百分点至13.46%和10.52%。此外，作为首批6家银行之一（五大行与招行），预计基于内评法的资本充足率将在2013年内开始与权重法资本充足率并行披露，预期将对资本充足率产生1个百分点左右的正面影响。
　　维持“推荐”评级
　　我们预测，2012-14年招行EPS分别为2.03、1.84、2.07元，BVPS分别为9.46、10.75、12.68元，对应2月4日收盘价14.57元动态P/E分别为7.2、7.9、7.0倍，动态P/B分别为1.5、1.4、1.1倍。招行在资金成本端的传统优势得到了很好的维持，资产收益端亦出现了一定进步，但与当前的行业领跑者已拉开明显距离，如何有效弥补这一差距尚待进一步观察，而这对其相对板块估值溢价的恢复至关重要，维持“推荐”评级。