我们对中国纸巾行业持观望态度。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】预计在2013-14  年行业供给过剩的大背景下，更大力度的促销将导致平均售价下降和营销费用上升。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）加之木浆价格可能触底反弹，因此我们将行业2013-14  年盈利预测下调了3-14%。我们认为，市场低估了潜在的利润率压力，预计各家券商将纷纷下调盈利预测。
        支撑评级的要点
        2013-2015  年供给过剩。鉴于2012-14  年间行业产能的大幅扩张，我们预计，2013-15  年，全国纸巾产量将增长12-14%，超过了8-12%的潜在需求增长。根据我们的情境分析，我们预计，要吸收过剩供给，2013-14年全行业至少降价3-4%。我们的敏感度测试还显示，如果产品平均售价下降1%，恒安国际和维达国际2013  年盈利将分别减少  2%和9%。
        木浆价格触底反弹。2012  年下半年起，木浆价格开始触底反弹，已较最低点反弹5%。我们认为，鉴于木浆生产商的盈利能力较差、库存水平较低以及美元疲软，木浆价格下行空间有限。我们认为，2012  年木浆成本下降10-15%是纸巾生产企业盈利增长的主要驱动力，但这种情况2013  年不太可能延续。我们估计，木浆价格上涨1%，恒安国际和维达国际2013  年盈利将分别减少  1%和4%。
        市场可能低估了利润率下滑压力。鉴于平均售价下降、原材料成本小幅反弹以及广告和营销费用的上升，我们预计2013-14  年行业整体经营利润率将下降1-2  个百分点。我们的2012-14  年盈利预测比市场预期低6-11%，这主要是由于我们的利润率假设较低。
        评级面临的主要风险
        淘汰落后产能。根据中国政府的“十二五”规划，“十二五”期间每年将关闭20-30  万吨落后造纸产能（约相当于现有产能的3%）。如果计划得到严格执行将有助于缓解行业供过于求问题。
        人民币升值。我们预计人民币升值1%将使恒安国际和维达国际2013年盈利分别提升2%和4%，因为他们分别有38%和50%的销售成本来自进口原材料（主要是木浆）
        将恒安国际和维达国际的评级下调为持有
        尽管我们相信，恒安的卫生巾业务将为其纸巾业务和婴儿纸尿裤业务的利润率下滑提供一定缓冲，但我们仍然预计2013  和2014  年，恒安的盈利增速将由2012  年的29%放缓至16%和14%。我们将2013-14  年盈利预测下调了3-6%，并将目标价下调至76.20  港币。我们的目标价是基于1.2  倍市盈增长比率和23.5  倍2013  年市盈率。
        我们认为，在纸巾行业可能出现价格战的情况下，维达的盈利比恒安更易波动。由于下调了利润率假设，我们将2013  和2014  年盈利预测分别下调9%和14%。加之对资产负债表恶化的担忧，我们将目标价下调至12.00  港币。我们的目标价是基于18  倍2013  年市盈率。