西王食品：4  季度胚芽原料价格回落，业绩超预期
        ■公司发布业绩快报，2012  年实现营业收入24.90  亿元，增长35%；营业利润1.57  亿元，增长19%；归属上市公司股东的净利润1.38  亿元，增长21%；每股收益0.73  元，超市场预期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】4  季度玉米胚芽原料价格回落、毛利率环比上升是导致公司业绩超预期的主因。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
        ■2013  年竞争环境将有所改善。公司直接竞争对手是长寿花，两家公司都专注于小包装玉米油业务，占据国内玉米油市场60%份额。1）长寿花小包装玉米油产能15  万吨，2012  年销量达12  万吨左右，产能已经趋近饱和；公司2012  年小包装销量12.3  万吨，产能30  万吨，能够满足未来3年的发展需求。2）长寿花2012  年11  月起将5L  装金胚玉米油价格由89.5元提高至99.9  元，和西王玉米油售价相当，价格优势不再明显。
        ■公司小包装玉米油业务经过4  年多高速增长，2013  年开始将从关注销量增长走向关注利润增长：1）提高高端产品西王鲜胚玉米油比重，实现毛利率提升。2012  年小包装总销量12.3  万吨，其中鲜胚0.3  万吨，计划2013  年小包装总销量15  万吨，其中鲜胚达2  万吨。由于鲜胚出厂价90  元/5L，较普胚高10  元，鲜胚销量占比上升有利于提高小包装毛利率。2）小包装业务经过5  年多发展，目前终端销售网络基本完善，品牌影响力已经形成，2008-2011  年销售费用率从3%攀升至10%附近，2012  年销售费用率已经稳定在10%-11%附近。预计2013  年销售费用总额从2.4  亿增加至3  亿，销售费用率继续稳定在10%-11%左右。3）加快胚芽原料周转，减少资金占用，预计2013  短期借款余额将控制在2-3  亿元，财务费用较2012  年下降近50%。仅财务费用节约一项，可增厚2013  年EPS  0.08  元。
        ■其他健康小油种业务有望起步。公司制定了三步走的发展战略：第一步是成为中国玉米油第一品牌，第二步是打造中国高端食用油第一品牌，第三步是塑造中国健康食品第一品牌。在目前小包装玉米油已经位居全国前三的基础上，我们预计公司未来有望发展橄榄油、茶油等其他健康小油种业务。
        ■维持买入-A  评级，12  个月目标价20.2  元。预计2013-2014  年小包装玉米油销量15.38  和19.22  万吨，EPS  为1.01  和1.32  元，利润增速38%和31%。
        给予2013  年20  倍PE，12  个月目标价20.2  元，维持买入-A  评级。
        ■风险提示：原材料玉米胚芽价格波动风险、销量低于预期风险。