表现稳健。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】裕元集团公告07  财年  (截至9  月)中期净利润同比增长23%至2.09  亿美元。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）即使剔除金融工具的公允价值变动带来的收益，主营业务利润仍然达到2.05  亿美元，同比增长18%；销售收入同比增长22%至23.20  亿美元，这证实了我们一直以来的观点：裕元集团今年的净利润将获得更大增长。业绩有两点值得我们关注：其一，裕元集团的毛利润由22.9%提高2  个百分点至24.9%，主要是由于内地的零售及分销业务销售收入同比增长82%，占到了裕元期内销售收入的16%；其二，尽管经营环境不佳，但是裕元鞋类产品的销量仍同比增长15%至1.28  亿双。所有的出口市场均有所增长，其中增长最快的是欧洲和南美市场，销售额分别同比增长20%和23%。期内，制造业务净利润同比增长13%。为了反映最近宝胜国际(3813.HK/港币2.30,  优于大市)的上市及未来更加保守的销售预测，我们下调了08  财年和09  财年的盈利预测。我们对裕元集团的目标价格为29.60  港币，其中对制造业务采取15  倍市盈率，对宝胜的权益公允价值以宝胜3.85  港币的目标价格为参照。
我们对裕元集团维持优于大市评级。
被低估的优质经销商。市场对原材料价格上涨、内地经营成本上升及美国经济放缓等因素的担忧由来已久。也就是说，即使期内裕元集团的同比增幅并不显著，但是业绩依然不俗。裕元的年利润超过了30  亿港币，并不是普通的OEM/ODM  业务经销商。除去其巨大的规模，裕元的制造业务市场份额不断提高的主要原因有两点：  其一，裕元拥有无可比拟的垂直整合业务以缩短交货时间，这对其品牌客户至关重要，因为流行时尚已成为运动鞋行业中的关键；其二，像耐克和阿迪达斯这样的品牌客户不仅通过裕元进行高档运动鞋的生产，同时还通过宝胜国际进行在中国内地  (世界上增长最快的运动鞋市场之一)的零售和分销。品牌客户给予裕元的订单逐渐增多以巩固他们之间的关系。同时，规模的扩大也使裕元获得更大的成本优势。
不仅比宝胜更加便宜。毫无疑问，裕元最大的增长动力---宝胜集团的上市一定程度上降低了裕元的吸引力。即使我们对其制造业务仅采用12  倍的公平市盈率，裕元目前的市值仍未包括对宝胜的权益公允价值。我们要提醒投资者的一点是，裕元与宝胜相比绝不仅仅是估值更加便宜。如上所述，裕元的制造业务表现比以往更加出色。此外，如我们一直所说的，裕元的增长决不是过度增长。因为其品牌客户  (例如耐克和阿迪达斯)在亚洲、东欧和南美市场还有很大的增长空间。08  财年上半年，裕元在这些地区的销售增长强劲证明了我们的观点。