第二次估值国际化路犹漫漫。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】在经历幅度40%以上的调整之后,A 股市场已经基本消除了前期积累的泡沫,但目前A 股市场估值(PE)与成熟市场国家溢价为32%,与新兴市场国家平均溢价为28%,与金砖其他三国溢价为35%,仍缺乏吸引力。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)考虑经济转型期盈利增速可能低于预期、通胀影响盈利增速预期及利率、大小非解禁改变投资者结构从而影响风险溢价等问题,我们认为A 股市场第二次估值国际化并未到位,虽然潜在的估值调整的幅度已经有限,但市场仍需要相当的时间来完成这一进程。
高通胀将削弱甚至抵消中国资产的“成长性溢价”。逻辑推断与经验证据均指向,利率是通胀与估值之间最为重要的传导变量,盈利增速高点往往先于通胀高点出现,在通胀从高点下降期间企业盈利往往出现负增长,此时利率仍处高点,而估值已达低点。就中国的情形而言,我们判断高通胀和低利率难以并存:既然低利率是推高通胀的重要动力,那么或者外需回落拖累总需求放缓进而缓解通胀压力、盈利温和减速;或者通胀压力继续加大、紧缩政策延续直至加息不可避免、盈利增速快速下降,不论那种情形都意味着,中国资产的“成长性溢价”将在高通胀背景下受到挑战。
估测表明,沪深300 指数08 年合理PE17.6 倍,核心波动区间为[15,20]倍。我们分别使用三阶段DDM 模型和F-O 模型从投资者和企业角度测算A 股合理估值。在市场盈利一致预期前提下,前者估测A 股08 年合理动态市盈率为20.3 倍,后者为17.5 倍,说明目前A 股估值是对市场一致预期的适当反应。但市场预期存在乐观风险,考虑我们认为的必要的估值参数调整后,08 年合理PE 将为17.6 倍。敏感性分析与情景分析的结果表明,A 股08 年合理市盈率上限23 倍,下限13 倍,核心波动区间将为[15,20]倍。