估值。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】我们将五粮液06、07、08  年的盈利预测分别上调8.3%、14%
与21%，以反映其高档产品的迅速增长。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）该股目前12  个月预期滚
动市盈率为20.45  倍。我们的目标价格为15.12  人民币，即24  倍市
盈率，较贵州茅台目标市盈率折让20%，这主要由于公司净资产
收益率较低并按照07  年每股收益预测为基准。因此，我们将对该
股的评级上调至优于大市。
06  年前9  个月的盈利同比增长32.5%至10.19  亿元人民币。五粮液
公布06  年前9  个月的净利润同比增长了32.5%至10.19  亿元人民币
(每股收益：0.38  元人民币)，销售收入同比增长了19.9%  至59.5  亿
人民币，销量同比下降了6.6%，但平均售价猛涨了29%。销量和
均价走势的波动主要是由于公司削减了部分低端产品的生产。
高端产品销量反弹。五粮液的高档酒从2004  年开始就显现疲态，
营业收入不断下滑。04、05  年五粮液高档酒的销量估计同比下降
10%，而贵州茅台则增加了10%左右。但是，高档酒的销售收入在
06  年前9  个月同比增长了27%，销量同比增长了约20%。我们认
为五粮液高档酒如此强劲增长的原因可能有以下两点：1）06  年前
9  个月，白酒行业总销量同比增长了20%，高于去年。中国经济的
快速增长率以及频繁的商务活动是白酒行业快速增长的关键因
素；2）通过两年的调整，五粮液公司的新销售模式已经开始初见
成效。公司将销售队伍从原来的销售区直属管理模式转为品牌事
业部管理模式。目前，公司拥有3  大不同品牌的事业部：五粮液
品牌事业部、买断品牌事业部和直销品牌事业部(如五粮春)。我
们预计五粮液高端酒2006  年的销量将同比增长22%，高于我们之
前的预期。
产品结构调整带来利润率提高。06  年前9  个月五粮液的毛利率提
高了4.7  个百分点至48.8%，我们预计06  年全年的毛利率同比上升
5.7  个百分点。06  年前9  个月的息税前利润率同比上升了2  个百分
点至28.3%，我们预计06  年全年的息税前利润率将达到27.8%。由
于公司有意在今年削减低端产品的生产并增加更多高端产品的销
售，利润率提高将成为拉动今年公司盈利增长的主要动力。