●国金证券借壳上市方案的特点。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】国金证券借壳上市方案是一个资产置换+定向增发的方案，成都
建设（600109）以全部资产和负债与国金证券股东九芝堂集团、湖南涌金和舒卡股份所持有的国金证
券51.76%的股权进行置换。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）差额部分由成都建设向九芝堂集团、湖南涌金和舒卡股份定向增发方式购
入。方案最大的特点体现在对国金证券股权价值的评估。根据该方案，国金证券的合理估值水平为2.75
倍市净率，按照2006 年国金证券每股净资1.207 元计算，公司的合理价格为每股3.32 元，由此推算
国金证券的最低估值为16.6 亿元，由于国金证券还没有上市，考虑流动性折价，对国金证券最低估值
16.6 亿元给予77.11%的折扣，国金证券的市场价值为12.8 亿元，国金证券51.76%的股权价值为
6.62528 亿元。成都建设置入资产为国金证券51.76%的股权，这部分资产价值确定为6.62528 亿元。
置出净资产帐面值评估值为2.222417 万元，置入资产与置出资产之间的差价为4.402863 亿元，置换
差价由成都建设向九芝堂集团、湖南涌金和舒卡股份非公开发行不超过7500 万股新股作为支付对价，
发行价为每股6.44 元。
●国金证券借壳上市方案借鉴意义。国金证券借壳上市方案为证券公司借壳上市提供了新的路径，
特别是对一些净资产较低的证券公司来说，可以通过市场化估值提升公司价值，达到借壳上市的目的。
但根据新的企业会计准则的规定，在国金证券合并中，对合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认
净资产公允价值份额的差额，确认为商誉，一般要按十年期限进行摊销，对每年的业绩会产生影响。
●成都建设的估值。资产置换+定向增发完成后，成都建设原有的主要业务已经全部置出上市公司，
成都建设成为一家单纯的证券控股公司，它的业务就是国金证券51.76%的股权。国金证券总股本为
50000 万股，成都建设总股本为14598.27 万股，1 股成都建设的股权相当于1.77 股国金证券的股权
（50000*51.76%/14598.27=1.77），按照2.75 倍的合理市净率估算，成都建设的合理估值为5.88 元
(1.207*2.75*1.77=5.88)，按照目前市场对证券公司3.5 倍左右的市净率估值，成都建设合理价格在
7.48 元左右（1.207*3.5*1.77=7.48），与目前7.33 元的市场价格相比，上涨空间不大。但由于成都
建设流通盘较小，只有2750 万股，在目前对券商借壳上市概念股浓重的投机气氛下，预计成都建设复
牌后会出现投机性炒作。
●国金证券整体上市后的合理定价范围。资产置换和定向增发是国金证券整体上市计划的第一
步。根据国金证券整体上市计划，对于尚余的国金证券48.24%股权，九芝堂集团将负责协调国金证券
其他股东，按照同股同价的基本原则，将所持有的国金证券的股权置换为成都建设非公开发行的新股，
成建建投也同意通过吸收合并的方式实现国金证券的整体上市。要实现国金证券整体上市，成都建设
向国金证券其他股东非公开发行的新股数量为14598.27 万股*(1-51.76%)/51.76%*90%=12244.95 万
股，作为上市公司的国金证券总股本为14598.27 万股+12244.95 万股=26843.22 万股，根据公司承诺，
国金证券2006 年度、2007 年度、2008 年度净利润分别为0.9014 亿元、1.1058 亿元和1.5188 亿元，
因此，整体上市后国金证券2006 年度、2007 年度、2008 年度每股收益分别为0.336 元，0.412 元，
0.566 元。目前证券公司的市盈率在30 倍左右，考虑到国金证券规模较小，营业网点较少，给予20
倍左右的市盈率，整体上市后国金证券的合理定价在7 元-11 元之间。