投资评级与估值:通过FCFF 估值公司合理股价在15.9 元,对应08 年EV/EBITDA14 倍。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】如果未来公司剥离广告业务,FCFF 估值结果13.6 元,对应08 年EV/EBITDA 为12 倍,公司未来战略将集中精力发展有线电视业务而且广告业务发展也并不理想,我们认为公司剥离广告业务的可能性较大。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)公司当前EV/EBITDA 只有8.9 倍,与步入成熟发展阶段的美国有线运营商相当,远低于中国有线运营商平均22 倍的水平,公司当前股价(9.51 元)具有非常高的安全边际,维持买入评级,建议在当前价位积极介入,目标价14 元,还有47%上涨空间。
关键假设点:(1)08-10 年公司每年新增有线用户数分别为27.6 万,27.8 万和27.2 万,略低于前3 年年均40 万用户的增长率;(2)08-10 年公司每年数字用户数分别增加57 万,80 万和90 万,除考虑了西安08 年和09 年分别平移37 万和60 万外,还考虑的全省其他地市08 和09 年每年各增加数字电视用户20 万。(3)08-10 年使用付费电视用户分别为11 万,24 万和44 万,到2010年16%的数字用户使用付费频道,付费用户08-10 年每年多贡献的ARPU 分别为12.1 元,13.3 元和14.6 元。
有别于大众的认识:数字化平移提高公司盈利水平而不是降低公司盈利水平。主要原因在于收视维护费提价,机顶盒成本下降和短期不大规模进行网络双向改造。数字电视收视维护费从14 元提高到25 元,而机顶盒价格500 元下降到当前的350 元。数字化平移后,每户数字电视用户每年为公司多贡献收入132元,而新增机顶盒和单向网络改造新增(每户150 元)的每年摊销折旧为83元(假设折旧摊销年限6 年),相当于数字化改造后每户将多带给公司50 元左右毛利。所以,在数字化过程中,公司的毛利率水平处于上升阶段,08-10 年分别为36.9%,38.3%和40.2%。