优势分析:规模优势是工商银行的首要优势
从总资产和存贷款规模来看,中国工商银行是我国规模最大的商业银行,2006年上半年末的资产规模70554.77 亿元,占同期银行业金融机构总资产的17.23%;贷款余额34610.8 亿元,存款余额61190.38 亿元。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】另外,拥有中国规模最大的优质公司和个人客户群体。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)截至2006 年6 月30 日,工行公司银行客户总数超过250 万。工行还是中国最大的零售银行之一,截至2006 年上半年末,工行个人贷款余额5330.87 亿元,市场占比23.47%。
盈利模式分析:中间业务和个人业务领先市场,经营成本较低公司在中间业务和资金业务上具有明显的优势。今年上半年工行实现手续费及佣金收入87.61 亿元,净手续费和佣金收入在四大国有银行中位居第一位。工行在2006 年上半年的结售汇总额达662 亿美元,位居我国商业银行第二位,占我国商业银行结售汇总额的12.3%。公司的成本收入比较低,盈利能力在国有商业银行中居于上游。2003 年以来,工商银行的成本收入比控制在40%以下,2006年上半年成本收入比只有33.87%。
资产质量分析:新贷款质量优良,贷款行业和种类构成日趋合理公司 1999 年以来新增贷款不良率维持在2%以下的水平,截止2006 年上半年末,不良贷款率为4.1%,新贷款的不良率为1.86%,新贷款余额占贷款总额的比重已升至95.20%。
成长性与风险分析:实际增长率与建行、中行接近,拨备覆盖率偏低公司 2005 年贷款增长-11.28%,主要是剥离导致,剔除剥离因素后,贷款余额同比增长5.85%;存款同比增长10.83%,接近中行,低于建行。我们预测公司未来3 年的净利润增长率能维持在20-%24%的水平。2006 年上半年,公司拨备覆盖率上升为60.37%,这在同行业中处于较低水平。
盈利预测与估值:工行的估值应该略高于中行,接近建行
我们认为工行 06 年的净利润在490 亿元左右,近三年的增长率将维持在20-24%的水平。国外经验表明,大银行非利息收入占比更高,增速慢于小银行,优质大银行的盈利能力低于优质小银行,大银行整体估值水平也低于小银行。我们在中行新股定价报告中给中行的估值是2.26-2.5 倍的PB,考虑到工行在机制上略逊于建行,基本面上好于中行,我们给予工行的估值在建行和中行之间,06 年合理价位在2.3-2.6 倍PB 范围内,即3.27-3.70 元人民币。DDM 估值模型显示合理价位3.55 元,处于相对估值合理价位的区间内。考虑到当前我国的国家风险溢价高于成熟市场,在模型中我们假设第一阶段2006-2015 年资本成本为12.15%,2016 年以后为11%。我们认为,公司的合理价格在3.4-3.7 元之间。
对应的06 年的PB 为2.4-2.6 倍,06 年动态PE 为23-25 倍。