摘要：
        11  月信用债市场回顾：中高等级尤其弱势，中低评级则由盛渐衰。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】11  月的利率产品应该说是略微偏暖的，因为一边是银行间资金面基本保持平稳，带动短端利率产品的收益率均有4-5BP  的下行，另一边则是海外避险情绪的升温，推动长端利率产品收益率小幅下行。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）不过当月的信用产品的表现却不尽人意，尤其是中高等级短融，收益率有15-20BP  的调整，  3-5  年期中期票据也有超过10BP  的调整，对应信用利差均有明显上行。低等级信用债方面，因为市场在大部分时间沉浸在对高票息的推崇中，因此其收益率月度表现仍有一定下行。只是在估值已经明显不具备优势的11  月下旬，市场信心也开始有所动摇，终于出现了一定调整迹象。
        短融超调主要源于累计净供给偏高。11  月有个明显超出我们预期的走势就是短融的调整幅度颇大，而且是发生在资金面并不紧张且短端利率产品收益率下行的环境下的。对此的解释，我们认为固然有年末效应隐私，但并不足以有这么强的负面影响力。这一方面是因为从截至9  月末的数据来看，至少资本充足率是没有太大压力的。另一方面，伴随着理财产品需求的不断扩张，目前商业银行和以基金和理财为代表的非法人机构分别托管了短融(包含超级短融)市场5498  亿元和4802  亿元的规模，呈五分天下之势。有了基金类机构的支持，年末效应会有所减弱。相比之下，我们认为，累计供给偏高更为重要。数据显示，今年以来的短融合计净供给已经超过4100  亿元，远远高于前些年年度大多不足2000  亿元的全年净供给规模，且这其中AAA  级的净供给已经超过2300  亿元，显示累积的供给压力无法忽视。当然，从中短期来看，鉴于短融的调整已经较为充分，而且净供给在年末和年初均有一定下滑(11  月的净供给环比就有一定下滑)，我们预计其收益率上行空间有限，再加之高收益债券有较为明显的调整压力，故而我们维持推荐中高评级短融为避险品种的观点。
        评级展望频频被调整，信用面现隐忧。信用评级方面，近期被调整评级的案例已经有蔓延之势。
        如进入11  月以来，相继有马钢股份、徐工集团、鞍钢股份、中冶科工、玖龙纸业和新民纺织共计6  家发债企业的评级展望调整为负面或观望。但是在此前的10  月份就仅有华东有色和怡亚通这两家企业被调整为观望，以及新中基这一家为直接降级。信用评级之外的消息面上，继监管层有意提到融资平台的风险、以及相关监管层刻意限制城投债发行之后，部分媒体从微观角度对部分东部地区地级市的描述也颇为频繁。另外，青岛凯悦房地产信托项目被迫以拍卖的形式完成资产处置更从另一个角度说明从未有过拍卖经历的信托债权信用正在被挑战。
        11  月信用策略：技术性调整仍有必要，平静等待调整到位。信用评级频频被调整，以及负面报道的见诸报端虽然不会对信用债市场产生立竿见影的效果，但是我们仍然相信，在估值已经不再具备优势的情况下，很有可能成为主导市场调整的导火索。至于调整的幅度，参考今年7  月以来交易所信用债的调整——即今年7  月以来，以中证收益率曲线为参考，3  年期AA  级产业债和城投债均调整了约80BP，5  年期产业债和城投债也均有70-80BP  的调整，我们认为此次调整的幅度达到40BP-70BP  都是相当有可能的。当然，基于对资金面不会有大的波动的判断，我们认为这一波技术性调整所持续的时间不会太长(除非有信用事件发生)，待调整到位之后，高收益债仍然具备一定投资价值。在这之前，建议以高等级短融作为避险首选。