众多经济指标的好转反映出中国经济似乎已经处于温和复苏的通道上。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】然而股市却持续下跌,今年以来累计跌幅已达到11%。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)事实上,A股是全球表现最差的股市之一(见图1)。不仅如此,今年以来上证综指还跑输H股指数(恒生国企指数)13%左右。面对A股市场的跌跌不休,许多投资者向我们发出这样的疑问:中国经济到底出了什么问题。 这个疑问暗含了一个假设,即股市的表现揭示出了投资者对整体经济情况的洞见,而这些问题可能被经济分析师疏忽了。事实的确如此吗?本文中我们试图从一个不同的角度看待这个问题:A股市场怎么了?中国股市为什么表现得如此糟糕?我们不奢望能知道全部答案,不过也许以下因素能至少部分地解释A股市场的疲软表现:企业盈利下滑、结构性与公司治理问题、股票供应量超大以及流动性干涸。
企业盈利:显然,基本面非常重要。受到前几个季度经济增长放缓的影响,企业盈利大幅下滑。我们估算今年A股上市公司(剔除金融股)盈利增速在大幅下滑后转为负增长(见图2)。尽管上市银行盈利状况仍然良好,市场对其潜在盈利增长能力以及可能出现的资产减值感到担忧。
不过,盈利并不能解释全部问题。事实上,如图3所示, A股市场的估值水平在过去3年里持续下降,目前市盈率已经低于全球金融危机时的最低水平。
结构性与公司治理问题:尽管近年来股市改革取得一定进展,但结构性与公司治理问题仍然存在,并继续拖累股市表现。这些问题包括IPO发行制度、上市公司信息披露透明度不足、投资者保护不力、内幕交易以及其他市场秩序问题……这些问题一定程度上可能是因为政府主管部门往往更多地将股市视为融资渠道而非优化资本配置的手段。中国证监会从2011年开始推出新的改革措施以解决这些结构问题,其举措受到了市场的欢迎,不过要取得重大进展还需时日。
股票供应——持续的大规模融资活动。 尽管A股表现不佳, IPO和增发规模仍然较大。事实上,2010年上市公司融资额甚至高于股市暴涨的2007年(见图4)。尽管在2012年的市场情况下公司融资面临巨大挑战,然而IPO排队的长龙还是对市场情绪造成影响。此外,据万得资讯估算,自2010年初以来各类股票解禁总额约有8.5万亿(来自于之前的上市、增发、首发原股东限售股份以及股改等),不过解禁额在2012年大幅减少。巨大的潜在抛售压力可能令市场承担了极大负担。