收入增速大幅回落：受到消费低迷的影响，周大福上半财年营业收入仅增长6.5%，至254.4  亿元。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】该增长率远低于去年同期79.3%的增幅，说明基数效应也抑制了收入增速。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）内地加盟商进货谨慎，导致批发收入占比下降4.4  个百分点。与同期相比，毛利润下跌6.1%。
        上半年净利润达18.25  亿，较上年同期下降32%，也低于我们的预期。  同店销售增长率处于低位：整体同店销售增长率为-1.7%，其中，中国内地同店销售增长率为3.4%，港澳和台湾等地区的同店销售增长率为-6.3%  港澳和台湾等地区同店增长为负，主要因为高单价珠宝商品销售缓慢和高基数效应。10  月同店销售有双位数下降，11  月恢复至正数。我们预计公司下半年度收入增长较上半年度好，但不会出现强劲复苏。
        毛利率保持稳定：毛利率则从去年同期的29.9%下滑为26.4%，回落3.5  个百分点。其中，由临时性未变现对冲亏损造成的影响约为2.7  个百分点。如果剔除该影响，则调整后的毛利率为29.1%。下半年，这一影响会反转，  毛利率会恢复至28-29%的正常水平。综合考虑周大福的毛利率控制能力和来年批发业务增长导致的毛利率下行，我们分别上调13  和14  财年的毛利率0.3  个百分点和0.2  个百分点，至28.6%和28.3%。  营运成本上升：销售、行政和一般费用占收入的比例较上年同期的15.1%  提高1.2  个百分点。其中，主要的成本上升是租金支出和广告促销费用，  均增长0.5  个百分点。每年平均有1/3  店铺需续租，下半年约一成多的店铺将要续租；当前续租租金增幅相较上半年及去年下半年较为温和。  对复苏谨慎乐观：虽然销售显现正增长势头，但我们预计6-9  个月后才能迎来行业的回暖。周大福在内地布局了庞大的门店网络，约占据门店总数的90%。门店的地区结构将使周大福率先受益于内地消费的回暖。  给予"减持"评级：鉴于珠宝零售行业的回暖尚需时日，而股价已乐观地反映了未来的增长预期，维持"减持"评级，目标价格10.36  港元，对应14.8  倍2014  年市盈率,  较现价有8.5%的下落空间。