“並不是所有面對的事物都可以被改變；但如果不去面對  ，  任何事物都無法改變。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】”  –  甘地塞翁得馬：翹首以待的改革或在短期牽制市場。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）之前翹首以待的十八大會議並沒有如期推動中國股市，可謂是雷聲大，雨點小。我們留意到市場當下充斥著各樣矛盾的看法：投資者一方面希望政府進行市場化改革，但同時又渴望政府推出新的經濟刺激方案；經濟在復蘇，但卻仍然期望政府繼續放寬貨幣政策。市場仍然對新的領導班子的言行舉止、家道門第津津樂道。由於拾柴者眾，對改革的期望也水漲船高。
        然而，市場期盼的改革或在短期內牽制市場的動向，而中國股市的歷史上也往往重蹈覆轍。例如，中國於1988年結束了價格雙軌制系統，於1994  年統一了兩個外匯定價體系，于1998  年深化了國企改革，並於2001  年加入世貿。這一系列的改革都是制度上的根本突破，但中國股市在這些時期的表現卻並不理想，而且波動性很大。
        我們認為所有改革都將涉及利益的重新分配，並會帶來不確定因素。簡而言之，市場既要求制度改革，但同時又希望股市能馬上因改革而強勁反彈，是很難同時一蹴而就的。我們認為在改革塵埃落定之前，市場並不能馬上從制度改革中受益，。
        中國經濟正悄然地築底回升：增長見底、通脹溫和回升以及豬週期進入拐點，均是經濟築底回升的跡象（焦點圖表  1-3）。這與我們在  12  年六月份下半年展望報告《市場與經濟的博弈》（2012  年6  月  25  日）所做的預測基本吻合。此外，因為海外需求拉動出口增長回升、更多央行票據到期以及財政存款持續增長擴大將引起基礎貨幣的在2013  年擴張，使得2013  年實體經濟的整體流動性持續改善，
        儘管如此，利率市場化的進程將進一步深化，迄今已產生了一系列意想不到的後果。例如，市場互換利率曲線變陡，顯示市場預期長期利率將會攀升，儘管央行在調控市場的短期利率。商業銀行因為其資產負債表風險放貸時投鼠忌器，並在逐步市場化的體系裡格外小心翼翼。與此同時，影子銀行可能正在將新創造的流動性引導至現有的過剩產能使其苟延殘喘，而並非投資於新的增長性機會。利率市場化導致利率攀升與其它曾進行過利率市場化的國家的經歷大致吻合，而長期利率攀升則將壓抑資產定價。因此，我們認為中國市場將艱難復蘇，而不是市場共識普遍預期的V  形復蘇。
        政府改革與否，中國進入以消費為主導的經濟亦會因人口老化而逐步實現；政策應能加速這個轉變的過程：中國的人口不斷老化。勞動生產率的提升是中國的經濟在過去60  年迅速增長的最主要原因。然而，隨著人口逐漸老化，勞動生產率的增速下降，經濟增長亦逐漸遇到瓶頸。同時，人口老齡化後將引起儲蓄率下降，消費占比又將不斷上升  –  一如  Modigliani的生命週期假說所敘述一樣  (焦點圖表4)。因此，人口老化將是推動消費結構改革的原動力，而非政府的政策。收入分配不均最終將窒礙經濟增長，並將帶來一系列的社會不穩定因素。政府近日討論的方案或能有效解決一部分問題，但路漫漫其修遠兮。
        上半年應關注週期類股票，而下半年則應側重防守型股票；香港是投資中國的標的物：基於沒有資本流動的限制、估值便宜和港元貶值的預期，香港於2013  年或將再度成為全球流動性彙集的焦點，並成為良好的投資中國的標的物。對A  股而言，幾個權宜之計即可舒緩市場的萎靡之勢。例如，中國證監會應限制管理層在上市後辭職賣股票，並嚴肅追究會計造假行為，避免首次公開發售成為股市提款機，或酌情放寬購買房地產限購，同時增加政策性住房的供應。這些措施可提振市場信心，同時刺激投資。  2013  年上半年應關注週期類股票，而下半年則應側重於投資防守型股票。上半年週期類股票的強勁升勢將重燃市場對改革的期望，直至市場最終正確地認識到改革代價。正是因為我們對實質性制度改革充滿了期望，我們才對改革將對市場帶來的影響較市場共識更有所保留。儘管如此，度過了2012  年的“世界末日“之後，2013  年的市場應該會有新的機會。（請留意我們將於12  月19  日與行業分析師聯袂出版的2013  年深度展望報告）