事件：
        日前，我们再次调研卡奴迪路(002656)，就公司经营情况和相关人员进行了交流，我们的投资观点如下：
        点评：
        规模尚小，未来外延扩张空间大2012  年前三季度，公司新增店铺89  家，其中直营店54  家、加盟店35  家；截止2012  年9月30  日，共有店铺数量407  家，其中，直营店229  家、加盟店178  家。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
        公司计划  2012  年、2013  年每年新增店铺120  家，其中直营店90  家；而且，IPO  募投项目186  家（包括自有品牌直营店176  家（商旅106  家、假日70  家）、代理品牌10  家）亦将建设开毕。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
        我们认为，就目前男装高端市场而言，公司规模尚小，未来外延仍存较大扩张空间，仅预计商旅和假日该两个自有品牌的扩张空间就可达1200  家之多。
        澳门新张  6  店铺，盈利前景乐观
        公司于澳门目前有  2  家老店和6  家新店。其中：2  家老店，位于澳门威尼斯人酒店，于2007  年6  月年开业，分别商旅和假日两个自有品牌；单店租金约HK$25  万元/月，合计HK$50  万元/月，预计年收入约HK$  5500  万元，约折算￥4500  万元，按净利率20%测算的净利润约￥900  万元。
        6  家新店，位于威尼人金沙城中心，于2012  年9  月22  日试营业（正式开业预计为2012年11  月11  日）；该6  家新店其实为一品牌集合店，包括2  家自有品牌店、1  家新秀丽代理品牌店、1  家化妆品店；6  家新店的面积达1200  平米，其中化妆品面积达400  平米，合计租金HK$  60  万元/月，预计2012  年合计月销售收入约HK$600  万元左右，按净利率20%测算的净利率约200～300  万元；目前金沙城的客流量仅1.6  万人次，而威尼斯人酒店的客流达7  万人次，预计随着客流量不断上升和人气聚集，该6  家新店的2013  年销售收入合计约HK$8000  万元，盈利前景乐观。
        公司拟未来两年内再新增  2500  平米的品牌零售店，其中包括新增化妆品800  平米至1200平米，预计到2014  年其在金沙城中心的经营面积将达到3700  平米。
        金沙城中心则于  2012  年4  月11  日开幕，其由希尔顿旗下的康莱德酒店和假日酒店、喜来登、瑞吉等四个高星星品牌酒店及金沙广场组成，计划有600  家品牌零售店。
        香港新张  2  店铺，尚需较长培育期
        公司原在香港设有终端门店，但于2011  年6  月到期歇业。目前重张2  新店位于汉口道步行街，于2012  年国庆节期开业，2  家新店的经营面积约250  平米，合计租金HK$  100  万元，目前合计收入约HK$  50  万元、60  万元；由于目前周边的部分品牌零售店尚未开业，人气不旺，预计2012  年、2013  年将亏损约HK$  100  万元、200  万元。
        代理业务稳步扩张，盈利贡献将上升
        公司于  2012  年10  月19  日公告其子公司边卡悦圆以1600  万元对杭州恒福进行股权收购及增资扩股，持股比例51%。杭州恒福主营品牌经营代理，目前已开设9  家国际品牌代理店，代理Paul&Shark（保鲨）、Lubiam（鲁彼昂姆）、Renoma（瑞诺玛/雷诺玛）等三个国际知名服饰品牌在部分区域的销售代理；至年底前，其将再新增1  家意大利品牌代理店LUBIAM（鲁彼昂姆），预计2013  年杭州恒福的品牌代理店将达到20  家左右。由于杭州恒福在2012年并表仅两个月，预计收入贡献约500～600  万元；而至2013  年，受规模扩大及资源共享，乐观预计收入约7000  万元，净利率约13%～14%。
        在介入杭州恒福之前，公司还拥有包括巴利（BALLY）、万星威（MUNSINGWEAR）、新秀丽（Samsonite）、美旅（American  Tourister）、菲拉格慕（Ferragamo）等国际一线品牌的服饰、箱包和皮具的代理销售业务。其中，巴利和菲拉格慕均属于单店授权代理，都位于白云机场，单店销售额可达1200  万元/年、2000  万元/年。
        2011  年，公司的代理业务的收入贡献1540  万元，占比3.34%；2012  年，原代理业务加上新增杭州恒福的贡献，预计收入占比将提至5.5%左右；2013  年，受益于规模扩大和渠道资源共享效应，国内代理业务的销售收入或将达1  亿元，收入占比会提升到10%；2014  年收入占比有望达到15%。
        定制业务即将开启，新增利润增长点
        目前公司的定制业务的团队已组建完毕，预计2013  年正式运作，初期主要覆盖新疆、四川、湖南、湖北、山西这些销售业绩较好的区域。
        公司定制服装定位于高端市场，目标客户主要为金融、证券、基金、移动、电力等收入较高群体，定制价格基本与加盟商的订货价相同。
        乐观预计  2013  年定制业务实现销售收入约5000  万元，毛利率约60%左右。
        维持毛利率稳升，费用率趋降态势
        2012  年3～8  月，公司同店增长约6%，售罄率约65%，终端折扣7  折左右，较往年同期的同店增长10%、售罄率70%以上、终端折扣7  折以上，均有所下滑，反映了经济疲软影响终端消费乏力。而公司于今年建立了以设计、生产、销售、装修、推广五部合力的联动机制，通过对品牌与文化、品牌与品质、客户与气质、渠道与体验的相互关系的精准把握，提高公司品牌在终端的表现力，一定程度上减缓同店增长和售罄率的下滑速度。
        2012  年1～9  月，综合毛利率为67.43%，较去年同期提高了4.47  个百分点。分单季度看，第一、二、三季度的毛利率分别为66%、67.05%、70.07%，逐季走高；预计随着供应链效率的不断提升，毛利率维持稳中有升态势。
        2012  年1～9  月，期间费用率33.38%，同比下降1.95  个PCT；其中，管理费用率同比下降0.56  个PCT  至7.94%，显示了公司内控力依旧良好，未来仍将延续该态势。
        短期内现金流将回归正值，存货控制依旧
        2012  年1～9  月，经营活动净现金流为-7195.49  万元，而去年同期为1795.25  万元，主要原因是公司减少应付票据的使用，以及增加了加盟商的信用额度及延长信用期间。从单季度数值看，经营活动净现金流虽仍为负值，但显示逐季好转趋势，（经营活动净现金流/营业收入）的第一、二、三季度依次为-22.16%、-15.82%、-14.74%。我们预计四季度经营活动净现金流将有所好转，或达1  亿元左右，主要正向影响因素为新增销售收入及回款的贡献。
        .  由于  9  月份备货量增加和秋冬货品入库，供应商货款全额支付，但加盟商回款尚在途中，导致9  月末的库存达2.53  亿元，较年初增长73.15%；存货周转率由年初的1.38  次下降至报告期末的0.63  次。我们认为这主要是季节性因素的影响，公司的存货管理能力依然较强。
        .  维持“强烈推荐”评级
        .  调整  2012～2014  年EPS  预测分别为1.65  元、2.21  元、2.80  元，当前股价对应下的2012年、2013  年PE  分别为23.5  倍、17.6  倍。虑及公司拥有高端渠道的资源优势及较强的终端掌控力、跨区域精细化管理效率；且代理品牌的盈利前景非常乐观，加之高端定制业务再添业绩增长亮点，未来维持业绩快速增长的确定性较强，维持“强烈推荐”评级。
        .  风险提示
        .  终端消费继续下滑、品牌竞争加剧、库存积压风险。