投资要点
本报告我们尝试着根据公司披露的历年年报和半年报对登海先锋和登海种业母公司的销售数据进行了分拆,加上我们对玉米种子2012/13 年度供求关系、价格、成本的预判,以期对登海种业2012/13 年盈利增长态势进行准确的量化估算,我们的分析结果较为乐观――登海今年净利有望实现10%左右的正增长。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
同时,我们的数据结构预测表明――2013Q1 登海先锋的结算比例已经不可能进一步降低,因此明年一季度登海种业净利实现正增长是大概率事件,这要比市场先前预计的“盈利将集中于2012Q4 释放、2013Q1 会后继乏力甚至负增长”的观点乐观许多。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)
通过对登海报表数据进行跨销售年度的详细分拆,使我们对登海先锋和登海母公司历年销售结转比例有了更清晰的认知,并基本可以厘清2011 和2012 年连续两年上半年业绩出现大幅下降是由于登海先锋跨年度结转比例调整带来的,而非登海先锋或者母公司业绩的大幅下滑导致的,以下几点认知与大家分享:(1)登海先锋08/09 和09/10 销售季,四季度和次年上半年销售基本保持35%/65%结转比例,净利润贡献分别为30%/70%,但从10/11 销售季开始,四季度结转比例逐年提升,10/11 销售季结转比例为65%/35%,净利润贡献为65%/35%,11/12 销售季结转比例86%/14%,净利润贡献为89%/11%。由此导致2011 和2012 年登海先锋净利润分别为1 亿元和3049 万元,同比下滑39%和70%,但从整体销售季(跨年度)来看,过去四个销售季收入总体较快增长,利润也未出现明显下滑,换言之,从产业视角来看,公司玉米种子在黄淮海主销区的市场份额和行业地位依然稳固(详见表1)。
(2)登海母公司各销售季的销售额总体上按照30%/70%的结转比例在Q4/Q1 进行分布的,但利润没有呈现规律性分布,因此仅仅用结转比例来解释和预测未来盈利水平还略显逻辑单薄。主要原因在于过去几年登海母公司先后经历大幅计提存货减值准备、登海602 粗缩病等事件,导致各季度在减值准备、营业外支出以及销售推广等方面波动性较大,导致利润分布失衡。随着近几年公司新品种大田表现趋稳,计提减值准备及销售推广支出费用将波动收敛,我们预计登海母公司维持当前结转比例不变,其利润至少持平甚至维持正增长。
(3)2012Q4,假设登海先锋销售量增长15%,毛利率与去年持平,预计2012H2 可实现净利润2.89 亿元,同时母公司推广面积增长,预计H2 实现净利润2327 万元,综合测算今年合并报表利润增长10%。
(4)登海先锋2011/2012 推广季销售结转比例已经达到86%/14%,我们预判明年一季度结转比例已没有下降空间,保守预计明年上半年登海先锋收入应在1 亿元左右,与去年相比应略有增长。
(5)有投资者担忧明年上半年由于行业供给过剩可能导致终端价格战最终影响实际结算价,导致一季度业绩下滑,从今年上半年情况来看,登海先锋净利润率水平只有31%,结合安徽隆平2012 年半年报只有30%的毛利率水平来看,我们推测上述最差情景已经在今年上半年,也就是2011/12 推广季的后半段已经出现,考虑到制种基地租金已经滞涨、而明年种子价格还有个位数增长空间,因此我们预计2013 年最坏的情况就是维持今年上半年的盈利水平不变(L 型底),换言之,投资者的担忧已经隐含在今年上半年的净利润率水平中,我们认为登海先锋即使出现最终结算价下滑,2013 年上半年业绩也将有望与今年上半年持平。
(6)假设2013 年上半年登海先锋和登海良玉净利润与今年上半年持平,同时假设登海种业母公司登海605等品种推广面积增长50%,则明年上半年登海种业合并报表利润应达到9300 万元,同比增长34%,明年一季度以及半年报登海超预期的可能性非常大。
对于登海基本面改善的内在原因不再赘述,有兴趣的投资者可以详阅我们 10 月25 日的报告《登海种业三季报点评:预收款超预期,Q4 将有绝对收益机会》,这是我们维持4 季度登海种业有绝对收益的根本逻辑。
总结:从我们对登海种业销售季的数据拆分来看,登海盈利增长不仅在今年四季度有超预期表现,甚至有可能会延续到明年一季度甚至半年报,连续三季度的业绩超预期有利于进一步提振公司估值水平,当前时点依然将登海种业作为四季度种业股的重要推荐品种,建议机构投资者积极关注。
我们维持前期盈利预测,预计登海种业2012-2014 年EPS 分别为0.73/0.89/1.02 元,维持“增持”评级。