宏观变量的积极变化主要体现在社会融资总量的持续改善上。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】随着实体经济获得的流动性不断增加，中观和宏观层面最终将做出积极反应。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）但是，基于9月份宏观数据建立经济企稳预期可能并不牢靠。在9月份公布的利好或超预期数据中，M1同比增速显著提高较多地由基数原因解释，而固定资产投资增速环比反弹则过多地依赖基建投资中的铁路投资。因此，这些数据改善的持续性存疑。在偏弱的数据方面，制造业投资增速延续了8月份偏离25-26%平台的走势，而房地产新开工同比增速大幅下降24%不但证伪了8月份的反弹，而且创年内次低。
        短期来看，我们需要解决的问题是9-10月份的小周期反弹是否主要是季节性的。我们认为，PPI环比增速能否企稳甚至反弹是衡量总需求复苏持续性的重要指标。如果PPI环比增速在11月以后再次落入负值，则说明边际需求的改善主要是季节性因素造成的，而边际供给的提高则结束了价格的反弹。从煤炭、钢材、水泥等主要能源品和原材料反映的情况看，季节性因素主导这波反弹的可能性较大。
        从海外市场看，风险资产在3季度经历欧央行和美联储量化宽松推动的上涨后，4季度则可能面临较大的下行风险，即美国的财政悬崖和西班牙的债务危机。从成本的角度考虑，无论美国大选的结果如何，新政府应都会设法避免出现财政悬崖。但复杂的立法过程和短暂的政治僵局都可能使市场先做出反应。我们认为，13年的庞大融资需求使西班牙最终会申请援助，并促成欧央行顺利启动OMT，但短期较低的融资需求和地方的独立诉求可能导致西班牙拖延申请援助，使其国债市场遭受冲击的同时，风险偏好下降可能向其他风险资产传导。
        除了经济增长和风险偏好继续有利于债券市场，短期的通胀数据则可能提供更多支撑。进入10月份以来，蔬菜价格继续大幅回落，而猪肉价格涨势趋缓。如果10月份的CPI持平或略低于1.9%，那么1-10月份CPI累计新涨价只有1.7-1.8%，从而使12月份CPI低于3%的可能性进一步增加。总之，在7月份确立了CPI年内高点后，其反弹动能并不显著。究其原因，我们认为还是疲弱的总需求限制了CPI的反弹。
        信用债市场最大的短期制约因素仍在供求关系。虽然房价、CPI、QE3等制约3季度货币政策放松的因素在淡化，但央行继续沿用逆回购作为调节资金的手段导致资金价格大幅波动。收益率的下行也往往导致供给提速，并限制行情的继续发展。特别需要注意的是，9月份外汇占款的改善可能源于近期人民币的强劲升值。但由于人民币升值缺乏基本面支撑，未来贬值调整可能加剧资金面的波动。
        由于尚没有找到经济持续复苏的动力，投资者的中长期挑战在于信用风险的提高。实体经济获取的债务资金在不断增加。从财务上讲，这的确降低了企业部门的流动性风险，但却增加了其资产负债表风险。最近一段时间，主流媒体对“影子银行”的报道和分析越来越多，正是市场担心不断增强的反映。
        基于慢牛行情的判断，我们认为配置策略是收益率上行提供配置机会，交易策略是判断资金面好转拐点。在品种上，我们认为3-5年高评级信用债具配置价值，而评级略低的AA/AA+品种更具交易价值。由于资金波动格局可能难以改观，我们认为短端的配置和交易价值都不高。出于对信用风险