业绩简评
        青岛海尔  2012  年前三季度实现营业收入606.3  亿元，同比增长6.4%；归属于上市公司股东的净利润36.4  亿元，同比增长21.4%，基本符合我们预期（YoY+22%）。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】其中第三季度实现营业收入201.6  亿元，同比增长6.5%；归属于上市股东的净利润12.1  亿元，同比增长23.5%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
        经营分析
        冰/洗/空/热业务收入合计实现两位数增长，合并报表收入个位数主要是装备部品业务收入下降（内部配套占比提升、放弃不盈利外部订单所致）。
        3Q  单季空调、洗衣机、热水器、冰箱业务收入同比增长分别为38.5%、12.8%  、12.9%  、2.56%  ，  均较中期进一步提速（  中期分别为11.3%/7.0%/10.3%/-2.3%），四块业务合计增速估计也在两位数。从第三方数据看（图表1、2），海尔在中怡康口径中（大连锁为主的零售市场）份额1-8  月冰洗空同比分别升5.2、5.2、3.0  个百分点，在产业在线出货量口径中（包括内外销）1-3Q  同比分别升1.1、1.2、1.2  个百分点；后者提升幅度小于前者是因一方面海尔出口因为全部是自有品牌，今年受海外经济影响较大增速较低；另一方面冰洗三四级市场集中度较城市分散、空调海尔今年是拐点，首先注重城市市场大连锁份额的提升以达到示范效应。
        在今年为扩大市场份额均价略有下降的情况下实现毛利率和净利率双提升，管理费用率上升是着眼于未来的投入。（图表4）公司3Q  毛利率25.4%，同比增长2.1  个百分点，原材料价格对盈利有较大贡献；过去海尔定价一直较高，今年为抓住机会加速扩大市场份额增加了低端产品的占比，因此均价有所下降（图表3）；即便是这样公司的毛利率和“毛利率-销售费用率”均提升，后者幅度大于前者；管理费用率上升1.6  个百分点估计主要是加大对员工的激励和空调为提升产品力研发投入较大所致，该投入明年有望通过空调业务利润率的提升而贡献效益；净利率同比提升0.6  个百分点主要是毛利率提升幅度大于费用率提升幅度。
        资产负债和现金流指标在空调业务持续向上后有望提升。货币资金同比增长10%；预收账款同比增长13%；“应收账款+应收票据”和存货同比均增长26%估计都因空调业务在新冷年加速拓展所致，而且绝对额都较小；经营性净现金流净额同比下降24.5%，也与应收项同比增加有关。目前空调业务收入增速已大幅提升，且终端安装卡增速更优于发货量增速，资产负债和现金流指标在空调业务持续向上后有望提升。
        继续关注空调业务持续发力、集团相关资产逐步注入上市公司。1）空调市场网络由年初7000  多家上升至13000  多家，加之新品不断推出，3Q  出货量已明显上升，今年由于在研发和市场投入上都有同步加大，因此利润率提升尚不明显，从明年开始有望看到空调业务规模与利润率双重的快速提升。2）公司将稳步推进对海尔集团家电资产的整合，打造上市公司为海尔的家电旗舰，因此今后还可期待收购少数股东权益、海外家电资产等业务逐步增厚公司业绩。
        盈利调整
        考虑公司净利率稳步提升，去年  4Q  基数非常低，我们上调公司业绩预期约5%：预计2012-2014  年公司收入为789、901、1046  亿元，增速7.2%、14.2%、16.0%；EPS  为1.295、1.553、1.833  元，净利润增速为29.3%、19.9%、18.1%。
        投资建议
        现  价  对  应  8.6X12PE/7.2X13PE  ，  3-12  个月合理估值为11X12PE/9X13PE，即13.97-14.24  元，距离现价有25-27%的空间，维持“买入”评级。
        风险提示
        宏观经济如低于预期会导致家电行业的增速低于我们的预期。