投资要点：
        光明乳业10  月10  日股改复牌，股改除权价为6.41  元。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司的股改方案为流通股股东每10  股获得股票为1.2  股、现金为8.46  元，按光明乳业停牌前7.87  元股价计算,相当于10  送2.27  股。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
        达能借股改增持股份，公司与之合作有望进一步深化。此次股改，达能借机实施了其增持光明乳业股份计划，支付了1500  万现金对价、以4.06  元/股价格收购8819.88  万股，持股比例增加到20.01%，距并列第一大股东--牛奶集团、上实食品--仅差5.16%，位居第二大股东。这有助于公司与达能进一步深化合作，特别是引进技术和获得品牌授权。事实上，2005  年下半年，达能已将旗下碧悠品牌无偿转让公司运作，对其酸奶业务盈利贡献日渐明显。增持股份后，达能很可能为光明乳业提供更多支持，有助于增强公司酸奶业务市场竞争力。
        修复市场初见成效，收缩战略维护优势产品和上海地区市场份额。如我们之前预测，公司修复因山盟事件造成的市场损害已初见成效，业绩在2006  年中期已止跌企稳（见图1），销售收入恢复到2005  年中期事件发生前的水平。公司正在实施“收缩防御”  战略，专注于发展保鲜奶和酸奶产品。如2006  年至今，公司一方面依靠提高上海地区送奶上门产品出厂价格和部分超市鲜奶配送价格（平均提价幅度约为5%），稳定鲜奶产品的盈利能力；另一方面，以酸奶产品为突破口，大力营销AB100  和达能碧悠酸奶等主导产品，并加大酸奶的产能建设，计划投资7000  万将子公司乳品八厂产能扩大到20  万吨。此外，公司收缩战线主要巩固在上海及华东地区地位，确保最主要的盈利来源地区。目前看，公司的上海地区市场得到较好的恢复，而外地市场效果稍差，收入仍呈下降趋势，导致外地占公司收入的比重日渐下降（见图2&图3）。
        营销费用增长迅速，影响公司盈利水平。值得注意的是：公司为修复市场付出了较大代价：营销费用率大幅增加。2006  年中期，营业费用同比增长8.9%，营业费用率达到25.4%，明显高于伊利（19.3%）和蒙牛（14.4%）的同期水平（见表1）。我们估计，公司仍将持续增加营销费用的支出以开拓酸奶等市场，加之享受的所得税优惠逐渐到期，公司的利润空间可能被不断压缩。
        新光明食品集团重组有望为公司增添冷饮业务。公司控股股东-上海牛奶集团已整体并入新光明集团，若集团按产品业务整合，光明冷饮业务有可能归入上市公司。据有关资料，光明冷饮产品2005  年销售收入为2.78  亿元，尽管较蒙牛和伊利规模（2005  年两者的冷饮销售收入分别为12.96  亿和14.78  亿元）相对较小，但其已形成了较为完善的产品结构且不断推出新产品如雪汤圆、雪春卷等，并已占据上海1/4  以上的市场份额。
        投资评级：谨慎增持。以停牌前收盘价7.87  元计，股改除权价6.41元计算，2006、2007  年动态PE  分别为28  倍和26  倍（伊利股份2006、2007  年动态PE  分别为30  倍和25  倍）。考虑到公司基本面止跌企稳及新光明食品集团重组题材，投资评级：谨慎增持。