結論與建議:
美律投資評等降至中立以反應對其營運難以掌握,目標價40 元,潛在下跌空間10%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】美律第三季營收表現再次低於我們及市場預期,且令人十分意外,我們決定基於以下幾點理由,將美律投資建議從買進降至中立,目標價40 元,1)原先預估美律9 月起營收將有顯著成長,但實際結果竟月減4%,顯見A 客戶及免持聽筒客戶訂單存在未知風險。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)2) 基於現有資料預估第四季營收季增17%,但基於過去經驗,仍有下修風險。3)我們基於第二季、第三季營運不如預期,對2013 年營運採保守預估。
我們基於對美律營運掌握度低且連續兩季營運低於預期,建議給予美律2012 年EPS的12 倍本益比(歷史本益比中間偏下)或40 元做為目標價。
內容:
1.第三季回顧—9 月營收再次低於預期,造成營收季減7%。因營收規模不足且匯兌收益減少,預估稅後獲利季減34%或EPS 僅0.56 元:美律9 月合併營收僅5.9億(月減4%、年減25%)不如預期,原本市場認為9 月營收將回升到8 億水準,但公告結果9 月營收卻僅5.9 億令人十分意外。根據我們通路訪查結果,造成9 月營收低於預期原因為Speaker 提貨大幅低於預期,至於Entertainment 及Handfree 拉貨正常,而Speaker 9 月提貨不佳則是A 客戶原故,我們認為終端需求疲弱及製造良率將是主因。美律第三季營收季減7%到16.9 億低於先前預估季持平到季增5%,預估三大產品線中僅Entertainment 季增14%符合預期,其他Speaker 季增7%及免持聽筒季減24%均低於預期。因產品結構有利毛利率表現,預估第三季毛利率季增0.3 個百分點到18.2%,另假設營業費用持平且匯兌收益季減(因9 月台幣驟升,造成匯兌收益減少),預估美律第三季稅後獲利季減34%到0.9 億,EPS 僅0.56 元。
2.第四季展望—基於現有資料預估營收季增17%(但基於過去經驗,仍有下修風險),毛利率持續季增,稅後獲利預估季增57%或EPS 0.88 元:展望第四季三大產品線1)Speaker 受惠A 客戶產品進入全年最旺季需求,預估營收占比從前季7%拉高到22%。2) Entertainment 與免持聽筒小幅季成長,我們預估美律第四季營收將季增17%到19.9 億(依據現有資料推估,但基於過去經驗,仍有下修風險。再者第四季大幅季增是基於第三季營收基期偏低,與先前報告預估營收則是下修14%)。
第四季產品結構持續有利毛利率,預估季增0.9 個百分點到19.1%,另假設費用略季增及業外匯兌利益,預估稅後獲利季增57%到1.5 億,EPS 0.92 元。
3. 我們再次下修美律今明年營收獲利預估,但新增未來各季匯兌假設,整體來看美律全年營運表現不如預期:我們再次下修美律今明年營收、本業獲利預估8%、11%及7%、9%,以反應1)第三季營運不如預期,2)免持聽筒客戶下單量明顯低於預期,3)高功率揚聲器訂單持續遞延的事實,總計美律今年營收轉為年減3%(前次預估營收年增5%,顯見營收持續表現不如預期),2013 年營收年成長預估由先前13%降至9%。我們基於美律過去四季業外匯兌利益穩定,此次加入未來各季匯兌利益預估,2012 年EPS 預估由3.4 元再降至3.3 元,2013 年EPS 預估3.5元不變。因美律產品結構持續改變有利毛利率提升,預估今明年毛利率分別年增2.7 個百分點及0.6 個百分點。