资本市场对公司中报财务数据的恶化过于担心。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司中报披露之后,毛利率下降和应收账款上升,使市场担忧经营状况,认为订单生产导致国内销售下降,从而失去市场份额。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)我们的观点如下:毛利率明年将恢复正常。创生控股1H12 毛利率同比下降4.1 个百分点,其中,创伤和脊柱产品合计收入1.6 亿元,毛利率77.3%,同比下降4.5 ppts。
其主要原因是海外订单毛利率低,我们估计上半年订单确认收入7760 万元,毛利率在70%左右,以此计算,自有产品的毛利率并未下降。由于订单今年将基本完成,我们预计毛利率明年将恢复正常。
订单影响产能,经销商有补库存需求。如果除去订单收入,1H12 公司的创伤和脊柱产品收入仅8000 万元,同比下降33%,原因在于,公司为了尽快完成海外订单,导致渠道发货大幅减少。上半年经销商仅靠消化库存维持终端需求,预计9 月份将能够完成订单生产,10 月份开始将补充经销商库存,我们判断下半年自有产品的增速将逐渐恢复。由于经销商与公司一般长期合作,且经销商库存尚能满足需求,因此公司市场份额不会因为短期缺货而丢失。
预计下半年自有产品收入在1.4亿元左右。海外订单2.69亿元从4月份开始生产,预计9 月份结束,因此我们估算公司满产能运转情况下,月产值在0.4~0.5 亿元左右。9 月份之后的3 个月时间,预计公司能够向经销商供应1.2~1.5 亿元产品,我们按1.4 亿元测算。
应收账款的增加主要来自订单,8 月份已收回。公司6 月底的应收账款相对于年初增加近1 亿元,应收账款周转率1.02 次,同比下降30.9%。主要原因是1H12 订单发货9700 万元(确认收入7760 万元),至8 月底已基本收回。
脊柱产品即将获批,产品线完善。公司下半年有1个创伤产品和3个脊柱产品有望获批,包括一个脊柱前路产品和一个脊柱填充物,我们估计3 个脊柱产品获批后,公司的脊柱产品线将基本齐全,有利于吸引更多经销商。
维持“买入”评级。我们预计订单将在今年确认80%的收入,剩余在明年确认,分别贡献EPS 0.14 和0.03 元,因此调整业绩预测:预计FY12~FY14 年EPS 为RMB 0.24/0.28/0.32 元(此前为RMB 0.27/0.32/0.34),下调FY12 预测是由于合同对产能的影响大于我们预期,下调FY13 预测是由于我们改变对订单确认时间的假设。脊柱和订单业务仍将是公司快速增长的推动力,公司正在寻求新的OEM 合作,如果谈判成功,也将成为股价催化剂。我们维持“买入”评级和目标价4 港元,对应2013PE 仅12 倍。