历史上几次熊市初期,交易所不可质押债收益率上行幅度均大于相近级别和期限的可质押债,今年7 月中旬以来的债券熊市,不可质押债收益率更是普遍大幅上行。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
在配置型机构没有加或去杠杆的前提下,偏好不可质押债,不愿或不能质押融资的投机型机构进入债券市场,会导致债券市场杠杆率的下降,而投机型机构的离场,会导致债券市场杠杆率的上升。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)
理论上可以得出一个简单公式(在相同资质、期限下):不可质押债收益率 – 可质押债收益率 = (杠杆率 – 1)
(融资收益率 – 融资成本),等式左边我们用利差表示,利差代表了可质押债的融资价值,则利差的高低决定于3 个因素:杠杆率、融资收益率,以及融资成本。
本文通过梳理08 年以来债券市场的几次牛熊转换,尝试用投资者行为和上述3 个因素,两种角度(即等式的左边和右边)来解释不可质押债与可质押债的利差的变动,并得到结论:1、经济复苏引发的债券熊市,不可质押债收益率领先上行,利差先升后降;2、信用事件引发的债券熊市,可质押债收益率首先上行,利差先降后升;3、牛市初期,可质押债收益率首先下行,利差先升后降。
2012 年7 月中旬以来的债券熊市,不可质押债和可质押债之间的利差不断扩大,主要由于投机型机构离场导致的债市杠杆率上升。因此,我们认为未来不可质押债与可质押债的利差大概率将会收窄,路径无非有两条:一是不可质押债收益率大幅下行,二是可质押债收益率大幅上行。路径一只有在债券牛市时才会出现,而在债券牛市初期,可质押债收益率往往领先下行,不可质押债变动相对滞后,造成利差继续扩大,显然与我们的前提相悖。因此,路径二将最有可能出现。
从3 因素角度看,7 月中旬以来,股债双熊,融资收益率较低,而融资成本一直居高不下,本应利差收窄,但因为配置型机构目前尚未去杠杆,而只有投机型机构在逐渐离场,因此使得整个债券市场杠杆率有所抬升,使得利差扩大,而当前利差已超过历史3/4 分位数水平,未来大概率将缩小,唯一路径就是配置型机构去杠杆,从而降低整个债市的杠杆率,由此也将带来债市的第二轮下跌。