核心观点  
        1、收入利润快速增长，中免集团贡献了大部分的利润增量。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2012  上半年，公司实现合并营业收入69.07  亿元，同比增长36.7%，实现归属母公司净利润5.68  亿元，同比增长71.9%,每股收益0.65  元。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
        2、扣除三亚店的免税收入仅微增1.4%，增长绝大部分来自三亚店。免税商品销售金额为24.89  亿元，同比大幅增长46.4%，毛利率上升4.8个百分点至44.8%。但扣除三亚店的免税商品收入约为15  亿，仅同比微增1.4%。自2007  年以来，扣除三亚店的免税商品收入增速明显下降，三亚店成为国旅最近两年最主要的利润增长来源。三亚店在淡季为顾客支付部分行邮税作为促销，很多由品牌商承担，毛利率没有下降。
        3、淡季三亚店销售额表现较好。根据海口海关公布的数据，上半年三亚店实现收入9.96  亿元，几乎达到去年全年的水平。4  月中旬以来，海南旅游市场进入淡季，但三亚店的日均销售金额仍然较高，有力保障了中免业绩的高增长。根据海关数据，三亚店5  月日均销售金额约为450  万元，6  月日均销售金额约为415  万元，是旺季水平的2/3  以上。
        4、在至少两年内，中免将在海南免税业保持领先地位。2012  年上半年，三亚免税店销售金额9.96  亿元，是海口美兰机场免税店（1.90  亿元）的5  倍以上；三亚凤凰机场提货人数40.9  万人次，占购物总人数的69.8%，美兰机场提货人数占30.2%。我们认为，三亚及周边地区是海南核心旅游区，海免旗下的海口市内免税店、陵水国际免税城投运至少要到2014  年，中免仍将在近几年保持海南免税业的领先地位。
        6、有税商品业务表现也较好。上半年，中免有税商品收入1.26  亿元，同比迅猛增长62.5%，毛利率微降至32.0%，报告期公司成功中标深圳机场、杭州机场、西安机场等多个标段的特许经营权。
        6、旅行服务业务保持较高增速，但毛利率微降。上半年旅游服务收入42.39  亿元，增长31.1%，但毛利率下降0.8  个百分点至10.8%。出国旅游收入增至20.75  亿元，几乎贡献了一半的旅游收入，增长38.8%，毛利率也略有上升，表现好于整体水平。我们认为，在很长时间内，旅行服务业仍将“增收难增利”，免税业仍将是国旅的主要利润来源。
        投资建议：中国国旅概念独特，行业进入壁垒极高，有丰富免税业运营经验，且海南放松免税购物限制的预期仍然强烈，建议投资者长期密切关注。预计公司2012  年EPS  可达1.12  元，给予2012  年EPS26X  估值，6  个月目标价29.12  元，给予“短期_推荐、长期_A”的投资评级。
        风险提示：欧洲出现重大不利事件，A  股整体估值水平下移，中国向拉动内需和消费的经济转型不及预期，海南免税市场过度竞争。