投资要点    上半年农业银行实现净利润804.99  亿元，同比增长20.75%，增速小幅低于我们此前的预期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】我们分析认为，净息差回落较快，是其业绩偏低的主因。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）    2  季度净息差环比下降约27BP。根据公司公布的数据，上半年农业银行净息差为2.85%，比1  季度的2.97%下滑明显。若计算单季度净息差，则我们测算的结果是2  季度发生了27BP  的快速下行。判断其原因主要在于贷款收益率温和下降但负债成本却有较明显上升。2  季度农业银行计息负债平均成本率环比上升了18BP，而资产端收益率下降了9BP。负债成本上升也并非来自同业负债，反而是存款成本上升较快，这与市场对农行一贯的判断：存款业务好形成明显反差。    贷款质量方面股改红利释放。与同行相类似，上半年农行贷款质量也有一定的波动，逾期贷款半年增量达到115.45  亿元，逾期贷款占比比年初上升了0.09  个百分点。不过我们看到（1）同期不良贷款继续实现双降，不良贷款余额半年内下降了28.5  亿元；（2）关注类贷款也在下降，半年降幅为66.19  亿元；（3）高信用成本继续释放，信用成本率从2011  年上半年的111BP  以及2011  年全年的120BP  下降到81BP。这些我们预计是股改导致的不良贷款认定过严的股改红利释放。      财务与估值    我们预计公司2012-2014  年每股收益分别为0.51、0.60、0.70  元。我们分析认为，2  季度存款成本的较快上升属于短期现象，但农行的存款优势需要再观察和评估。同时，农行的股改红利继续有释放的空间，因为农行的不良贷款/逾期贷款仍然高达99.41%，高于同业水平。继续给予其1.3  倍2013  年PB，对应目标价3.55  元，维持公司买入评级。      风险提示    经济下行压力大于预期。