公司治理渐趋透明：治理问题是市场对许继电气最大的疑惑，我们从公司了解的情况上看，许继的治理开始
趋于好转，利润率的提升是其最好的证明，上半年毛利率为36%，而去年毛利率为30%，涨幅达到6  个百分
点。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
    集团战略上：集团公司明确主业，开始处理与主业不清的业务，并实行“国退民进”战略，而战略投资
者的引进必然减少股份公司的包袱，使股份公司更加清晰成为独立的实体，这是股份公司发展的最大利
好；
    关联交易上：现在公司关联交易日趋减少。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2006  年销售关联交易15837  万元，占销售收入的22.5%；采
购5714  万元，占成本的12.7％；比2005  年中期大幅减少，预计2006  年关联交易大约是3  亿左右；
    销售模式上：由原来的以销售收入为导向，变更为现在以利润为导向，整个销售模式的重建，导致利润
率大幅提升；
    人员激烈上：对公司干部考核也从以收入为标杆，转移到以利润为尺度。因此公司管理体制的变更，将
深层次的影响公司发展，治理虽然未能达到理想的效果，但是仍然得到了很大的提高，毛利率日益体现
真实面目。
    直流输电：直流输电项目是公司未来亮点，公司在贵广订单之后，在8  月份又承接高岭订单。其换流阀订单
1.5  亿，保护系统0.7  亿。后续还可能中标的项目云广±800KV，呼伦贝尔－辽宁±500KV，德阳－宝鸡±
500KV，灵宝±500KV  扩建，总共预计可以实现订单25  亿左右，贡献利润8.75  亿。公司在直流方面能有非
常可观的利润。
大功率晶闸管无疑是直流输电的核心，因此许继准备与株州南车集团合作开发6  英寸大功率晶闸管，为
±800KV  的云广项目做准备，而拥有了晶闸管的许继才拥有直流输电的核心，在大规模直流输电项目铺开时
公司才能拥有其核心利润，不然组件只能为晶闸管打工，因此许继走出这一步是公司“亮点”能够成为“亮
点”的关键举措。
    电网及发电系统设备稳健增长：受益于“十一五”国家电网投资，公司电网及发电系统设备呈现稳健增长态
势。因为公司电网与发电系统设备包含产品比较繁杂，如调度、监控、保护等等，综合起来该项业务预计3
年内增长速度为10％-15%。
    配电自动化：配网自动化市场容量大约是50  亿左右，占二次设备的半壁江山，因此配电自动化是二次设备厂
家必争之地。公司预计配网自动化产品未来增长率在10%左右；
    变压器；公司生产干式变压器，此产品属于变压器中毛利较高产品，在变压器行业协会调节下，公司变压器
产品提价在15-20％左右，导致变压器产品毛利大幅提升；另外硅钢片以及铜是变压器产品挥之不去阴影，公司研究
司变压器年产3000  台，硅钢片用量在整个行业中占比较小，武钢很难对公司直供。在公司努力下许继与武钢
和中国五矿签订直供协议，吨硅钢成本比市场降低3000  元，使整个变压器毛利率提升了2  个点左右。由以上
两点原因变压器产品毛利率同比上升14  个点。
    EMS  业务：主要是来料加工以及结构设计，现在60%以上的业务是对外加工，其中包括联想和TCL  的订单。
我们仍然认为在许昌人口红利的作用下，EMS  业务仍然可以看好。
    投资建议：预计公司2006-2008  年EPS  分别为0.40、0.49、0.61  元，我们将直流与其它业务分开估值，2007
年，直流给予30  倍PE，保护方面给25  倍PE，其它业务给予20  倍PE，综合评价公司价格应该在11.89  元。
给予“强烈推荐－A”的投资评级